锌（ZN）专题报告：海外矿企2026Q1锌矿产量跟踪

投资观点：中期看多 锌（ZN） 报告日期2026-5-20 专题报告 ⚫样本海外矿企2026Q1锌矿产量环比下滑：本次统计样本企业有17家，2026年第一季度样本企业锌矿产量总计127.5万吨，环比下滑4.72%，同比增加0.76%，环比出现下降主因Q1海外意外减产扰动增多，此外矿石品位下滑、采矿顺序调整等因素同样带来较多减量；同比小幅增加，系新项目投产后持续爬产以及去年基数相对较低影响。 国贸期货研究院：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 助理：林静妍 从业资格证号：F03131200 ⚫样本多数企业2026年产量指引维持不变，但一季度整体生产进度偏慢：样本中公布2026年产量指引的10家矿企来看，仅Teck有明显下调，企业全年产量指引由原先46.5到52.5万吨下修至41到46万吨，主要系Red Dog矿山步入开采中后期叠加Antamina矿山铜锌配矿进一步向铜倾斜，权益锌产出持续收缩所致。此外从样本企业锌精矿生产一季度指标完成度来看，大部分企业指标完成度偏低。 ⚫加工费观点：二季度锌精矿加工费大幅下行并触及历史低位，系沪伦比持续走弱致使进口矿性价比不足，国产矿紧缺格局加剧，同时副产品高利润提高了冶炼企业对低加工费的承受能力。后续来看，短期加工费下调趋势预计延续而硫酸价格见顶下，冶炼利润承压，锌锭供应收缩预计或逐步兑现。 ⚫总结：本轮矿端紧张向冶炼端的传导虽将逐步显现，但需求和宏观的压制下，锌价走势更多表现为支撑上移，短期流动性走紧下锌价预计震荡回调，中期建议关注低吸高抛机会。 往期相关报告 1.【ITF-锌】海外矿企2025Q3锌矿产量跟踪202511182.【ITF-锌】海外矿企2025Q4锌矿产量跟踪20260318 ⚫风险提示 宏观风险，LME锌库存 1海外矿企锌矿2026Q1产量跟踪 2026年Q1海外锌矿产量环比继续下滑。本次统计样本企业有17家，2026年第一季度样本企业锌矿产量总计127.5万吨，环比下滑4.72%，同比增加0.76%，环比出现下降主要受到矿石品位下滑和采矿顺序调整等因素影响，此外资源枯竭、自然灾害同样带来部分减量；同比小幅增加，系新项目投产后持续爬产以及去年意外扰动后产量恢复等因素影响。 1、前三矿企： 前三矿企中，Vedanta因检修结束、产能回流及采选效率稳定，2026年一季度锌精矿产量环比明显回升、同比小幅增长；Glencore受主力矿山闭坑、配矿转向铜矿及原料结构调整影响，产量环比、同比均大幅下滑；Teck依托外围小矿复产实现环比修复，但受Red Dog品位衰减与Antamina配矿倾斜拖累，同比仍显著下降。 （1）Vedanta，2026年Q1锌精矿产量36.4万吨，环比+8.66%、同比+1.11%。增量主要来自Zinc India本土矿山与Zinc International海外矿山：一季度完成年度集中检修后全面恢复满产，前期停工产能集中释放，叠加下游冶炼春季备货拉动开采节奏，原矿品位保持稳定、 选矿处理量提升，共同推动环比显著回升，同比维持温和增长。 （2）Glencore，2026年Q1锌精矿产量17.7万吨，环比-21.55%、同比-17.18%，降幅显著。减量核心来自三块：一是澳大利亚Lady Loretta矿山于2025年末资源枯竭永久闭坑（对应年产能约22万吨）；二是秘鲁Antamina矿山在铜价相对强势下进一步向铜配矿倾斜，锌产出同比明显收缩；三是哈萨克斯坦Kazzinc矿山因自有原料排产节奏调整，商品锌精矿外销量减少。旗下少数矿山虽有品位与效率改善，但增量有限，无法对冲上述减量。 （3）Teck，2026年Q1锌精矿产量12.0万吨，环比+10.77%、同比-12.38%。环比修复主要是2025Q4主动控产的外围中小型附属矿山恢复正常开采，生产秩序回归。同比下滑主因：一方面，美国Red Dog矿山进入生命周期后期，浅部高品位矿枯竭，深部开采导致原矿锌品位持续下降、回收率走低，Q1产量约10.6万吨，同比明显回落；另一方面，秘鲁Antamina矿山在铜价相对强势下进一步向铜配矿倾斜，锌产出同比明显收缩。 2、增量方面： 环比来看，除前三矿企，增量企业仅Ivanhoe和Newmont，其余企业旗下部分矿山因开采效率提高、品位提高等弥补了部分环比减量；同比来看，海外矿企锌精矿增量主要来自新项目爬产、品位和回收率的提高以及矿山开采节奏季节性调整等。 新项目爬产：（1）Ivanhoe旗下的Kipushi项目25年8月提前完成完成技改方案将选矿厂年处理能力从80万吨提升至96万吨，叠加电力稳定和回收率提升，26年Q1产量创季度新高至6.5万吨； 品位和回收率的提升：（1）Newmont旗下Peñasquito矿山26年Q1采掘计划向高锌矿段倾斜，伴生锌富集度提升，锌精矿产量环比增幅达35%；（2）Fresnilloplc旗下Juanicipio矿山Q1切入深部高品位锌矿层，矿层禀赋改善对冲其余矿山减产拖累；（3）Nexa旗下Aripuanã、Vazante矿山于高品位矿段持续开采带动同比增量。 开采效率提高：（2）Boliden完成并购资产整合，旗下Tara矿、Boliden Area矿区、Zinkgruvan矿山微调选矿药剂参数，采选协同效率提升，Q1环比分别增加0.21万吨、0.03万吨、0.33万吨； 3、减量方面： 环比来看，样本海外矿企锌精矿减量覆盖较广，主因2026年一季度海外锌矿供给扰动较多。 多金属配矿调整：（1）Fresnilloplc旗下Fresnillo主矿区、Saucito矿山一季度调整采掘配矿结构，锌矿石处理量下滑且原矿品位走低，仅Juanicipio高品位矿体对冲部分减量；（2）Antamina矿山配矿持续向铜矿倾斜，锌精矿产量大幅下滑。 矿石品位下滑：（1）MMG旗下Rosebery矿山作业持续向深部矿体推进，锌品位下降，一季度同比明显下滑；（2）Volcan旗下秘鲁中小型锌矿集群普遍步入开采中后期，原矿品位长期下行，叠加设备分批错峰检修，Q1产量同环比均下滑；（3）PanAmericanSilver矿层禀赋弱化制约增产空间，锌精矿产量环比小幅下滑。 极端天气及突发地质灾害扰动：（1）Nexa旗下Cerro Pasco、Cerro Lindo矿山受秘鲁一季度传统雨季影响，出现矿区积水问题，矿石处理量明显下滑；（2）NewCentury澳洲矿区遭遇强降雨叠加年度计划性检修，选厂阶段性降负生产，精矿产出被动压缩；（3）Boliden旗下Somincor矿山受强降水干扰，精矿产量环比下滑；（4）Boliden旗下Garpenberg矿山3月14日发生井下地震，Lappberget矿体结构受损，井下开采作业被迫受限，环比大幅减产26%。（5）MMG旗下Dugald River矿山，因1月和2月出现严重洪灾并且铁路中断，精矿产量Q1环比下滑。 生产节奏切换及环保管控：（1）Sibanye-Stillwater旗下Century尾矿锌回收项目严格遵循年度减产指引，尾矿锌产出大幅收缩；（2）Buenaventura小型锌矿一季度适度控产去库存，开采强度放缓导致环比回落；（3）Grupo Mexico旗下Buenavista矿山结束四季度高强度开采节奏，2026年一季度进入行业常规检修窗口期，设备维保叠加开采推进速度放缓，阶段性生产收缩致使精矿产量环比明显下滑，但通过提高选矿处理量与回收率，同比基本持平。 4、产量指引 样本多数企业2026年产量指引维持不变，但一季度整体生产进度偏慢。样本中公布2026年产量指引的10家矿企来看，仅Teck有明显下调，企业全年产量指引由原先46.5到52.5万吨下修至41到46万吨，主要系Red Dog矿山步入开采中后期叠加Antamina矿山铜锌配矿进 一步向铜倾斜，权益锌产出持续收缩所致。此外从样本企业锌精矿生产一季度指标完成度来看，大部分企业指标完成度偏低，去除Teck因下调产量指引导致完成度较好的数据，样本中仅Newmont和Fresnilloplc进度达标，整体一季度海外锌精矿生产进度较慢。 2加工费超预期下调 二季度以来加工费超预期下调，已至历史低位。在年初预期中，二季度国内北方矿山集中复产有望缓解锌精矿供应矛盾，从而带动加工费上调，然受中东局势升级影响，该预期出现反转。一方面霍尔木兹海峡关闭已长达两个月以上，海外锌精矿的运输成本大大提高；另一方面海外冶炼厂承受原料运输成本、能源上涨成本双重压力，叠加海外锌库存偏低，内外基本面再度分化，沪伦比自2月底持续下行，进口矿较国产矿不具备成本优势，从而导致国产矿供应紧张问题再次加剧；此外高副产品利润下冶炼端对加工费容忍程度提高，导致本轮加工费下调出现极端情况。截止5月15日，国产加工费至550元/吨，进口加工费至-54.2美元/干吨，分别较2月底下滑1000元/吨、77.9美元/干吨。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 冶炼利润大幅下滑。当前加工费下不包含副产品锌冶炼生产利润已跌破-3000元/吨，显著低于2025年锌加工费下调周期的最低点-2300元/吨水平，已至历史新低，但冶炼开工情况确明显好于2025年底，主因副产品利润较好。从副产品价格来看，截止5月15日，山东、云南、内蒙古三地硫酸价格分别为1650元/吨、1440元/吨、1490元/吨，而2025年底分别仅875元/吨、860元/吨、785元/吨，涨价近2倍，根据中小冶炼企业吨锌产酸测算，企业硫酸收益增加近800-1000元/吨，而回收率较高的企业这部分的收益更多，从而弥补了企业加工费损失，但随着国产加工费加速下调，冶炼利润近期加速下滑，截止5月15日，锌冶炼平均综合利润仅297元/吨，已至2025年11月初水平。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 供应收缩预期或逐步兑现，但存在宏观和需求双重压力。复盘2025年加工费下调周期，精炼锌企业开工和产量于11月出现大幅下滑，主因冶炼利润降至200-300元/吨区间，而步入12月冶炼利润倒挂，企业减产规模扩大。那如何判断当前行情呢？2026年5月底锌冶炼利润已至低位，从4-5月企业检修、减产情况来看，低利润对冶炼开工的负反馈短期尚不明显，但我们预计供应端收缩预期逐步兑现或已不远，一方面基于国内硫酸出口禁令实施后，硫酸价格已有见顶表现，该部分收益难再度增加；另一方面加工费下调趋势仍未止，整体冶炼利润预计仍会继续下滑。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 后续来看，锌价中枢有望随着冶炼减产逐步抬升，但需求和宏观的压制下，走势或有不同，首先，霍尔木兹海峡关闭使得内外分化格局无法修复，加工费下降趋势难以改变，无论是出口预期还是成本上移逻辑均存在基本面的利多，但宏观上降息周期受阻、经济滞涨风险下，有色板块面临趋势性转变压力；其次，5-6月终端需求逐步转入淡季，镀锌板块出口订单受反倾销长期影响下有所下滑，需求较去年存在压力。因此本轮矿端紧张向冶炼端的传导虽将逐步显现，但对锌更多体现在支撑走强，中枢上移，而非强势的上行驱动。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 分析师介绍 方富强：国贸期货研究院院长助理，有色金属首席分析师，中国科学院大学材料工程硕士。专注于铜、铝、氧化铝等有色金属品种研究，熟悉宏观经济及品种产业链发展规律，善于通过基本面分析行情动态。多次荣获上期所“优秀有色金属分析师”称号。 林静妍：国贸期货研究院有色金属研究助理，香港大学金融学硕士。专注于铅、锌、锡、铝合金等有色金属品种研究，熟悉品种产业链逻辑，善于捕捉基本面供需矛盾，为客户提供专业的市场分析及套期保值方案。 免责声明 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整