锌（ZN）专题报告：扰动不止，锌价何去何从？

投资观点：震荡 锌（ZN） 报告日期2025-07-29 专题报告 ⚫行情回顾：近期受宏观叙事以及外盘挤仓风波影响，锌价出现较大波动，先是突破压力位强势反弹，而后市场情绪降温后小幅回落。截至7月28日，沪锌主力合约收于22645元/吨，伦锌主力合约收至2805.5美元/吨，较6月底大幅反弹。 分析师：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 助理分析师：林静妍 ⚫LME锌挤仓风险有所降温：近日LME锌0-3合约再度转为Contango结构，并未出现持续走强的情况，且LME锌仓单集中度有所回落，注销仓单规模开始下滑等，挤仓风险有所降温。此外，随着美联储7月议息会议以及关税谈判日期渐进，宏观不确定性较强，避险情绪升温下资金获利离场，短期多头炒作情绪有所降温，锌价逐步回归基本面交易，等待宏观事件落地的指引。 从业资格证号：F03131200 ⚫基本面：原料端，锌精矿供应宽松格局不改，8月锌矿加工费仍有一定上调空间。冶炼端，锌锭生产利润持续恢复，供应增加预期较强，前期检修待复产规模超30万吨，8月锌锭产量预计环比小幅增加。需求端，利好信号较多，一方面雅下水电项目正式开工且三季度专项债发行规模较大，有望推动金九银十旺季实物工作量的改善。另一方面，国内反内卷叙事下，黑色板块情绪大幅提振，镀锌板块开工积极性增加。 数据来源：Wind ⚫总结：近期锌基本面实质性变化不大，需求端预期有所改善，而原料端走松以及冶炼端产量持续恢复预期不改。从中长期角度来看，锌基本面走弱趋势不改，仍可视为有色板块的空配品种，然由于宏观情绪对有色板块的提振较强，绝对价格难至低位。从短期来看，LME挤仓风险仍存隐忧，考虑到宏观不确定性较大，短期锌价或维持震荡走势，等待宏观事件的指引。 往期相关报告 1.【ITF-锌】2025年下半年投资报告：势潮滚滚，锌海浮沉202506302．【ITF-锌】贸易摩擦升级，对锌影响几何？20250408 ⚫风险提示 国内政治局会议，LME挤仓风险 1行情回顾 近期受宏观叙事以及外盘挤仓风波影响，锌价出现较大波动，先是突破压力位强势反弹，而后市场情绪降温后小幅回落。截至7月28日，沪锌主力合约收于22645元/吨，伦锌主力合约收至2805.5美元/吨，较6月底大幅反弹。后续来看，要分析锌价走势，短期需关注海外挤仓风险的变化，而中长期而仍需判断宏观以及锌基本面预期的演变，下面我们则将基于此进行详细的分析。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2LME挤仓风险 为何近期LME锌会出现挤仓扰动？ 一方面，库存持续下滑叠加现货供应趋紧提供了资金炒作的条件。受海外炼厂减产影响，4月底以来LME锌锭库存持续去化，到7月已降至历年偏低位置，截至7月11日，LME锌库存为10.5万吨，较去年同期下滑58%，达到2023年11月以来的最低位。与此同时，LME锌0-3合约升贴水回正，转为Back结构，且LME持仓集中度异常走高，引发市场对LME挤仓的担忧。 另一方面，国内反内卷叙事发酵叠加LME注销仓单大幅增加，市场情绪高涨下外盘挤仓风波掀起。7月18日，工信部在国务院新闻发布会上宣布，钢铁、有色金属等十大重点行业的稳增长工作方案即将出台，核心目标是调结构、优供给、淘汰落后产能；于此同时，LME注销仓单大幅增加至5.99万吨，较前日增幅达178.9%，挤仓风险升温。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 LME锌挤仓扰动走至何方？ 近日LME锌0-3合约再度转为Contango结构，并未出现持续走强的情况，且LME锌仓单集中度有所回落，注销仓单规模开始下滑等，挤仓风险有所降温。此外，随着美联储7月议息会议以及关税谈判日期渐进，宏观不确定性较强，避险情绪升温下资金获利离场，短期多头炒作情绪有所降温，锌价逐步回归基本面交易，等待宏观事件落地的指引。 3基本面 3.1原料端 国内锌精矿平稳产出。7月来看，国内内蒙古某矿山7月中旬结束检修恢复生产，并无新增检修、减产、停产等情况，展望8月，国内矿山选产大部分维持正常开工，华北部分企业存在复产增量，整体产量预计较7月维持，国产矿供应走松。 海外增量兑现顺利，然进口窗口短期关闭或影响后续进口锌精矿流入。6月锌精矿进口规模大幅下滑至33万吨，环比降幅达32.87%，7月来看，锌矿进口规模或同样较低，主要系5、6月锌矿进口窗口长期关闭，且国产锌矿加工费优势更强等原因所致。后续来看，随着内弱外强格局延续，沪伦比值延续弱势，7月进口窗口仍处于关闭状态，8月进口锌矿规模或延续较低。不过考虑到国内炼厂增产预期仍较强，国产矿供应有限下，炼厂寻求进口锌矿补充的动力仍有望增强，从而增加锌矿进口规模。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 整体来看，锌精矿供应宽松格局不改，8月锌矿加工费仍有一定上调空间。从冶炼厂原料库存来看，据百川统计主流炼厂保持在15-25天之间的原料库存天数，自有矿山以及个别大厂的储备在30-45天，整体原料储备水平较安全，且有较多进口矿订单仍在港口库存中，截至7月25日，锌矿港口库存规模达到27.5万吨，较去年同期增加150%，处于历年高位。整体锌矿供应宽松格局不改，加工费持续上调，截至7月25日，锌精矿国产加工费升至3800元/吨，进口加工费指数达76.25美元/干吨。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 3.2冶炼端 锌锭生产利润持续恢复，供应增加预期较强。2025年随着国内外锌精矿增量的顺利释放，锌精矿供应逐步转向宽松，加工费持续上调，炼厂不含副产品的平均生产利润恢复至-160元/吨，含副产品平均利润超1000元/吨，利润已恢复至尚可水平，有利于炼厂复产、增产。7-8月为炼厂传统检修阶段，然由于新投炼厂持续爬产、部分企业提产等，整体产量预计下滑有限，在下游淡季需求下，锌锭社库持续累增预期兑现。截至7月28日，锌锭社库累至10.37万吨，较6月底增加2.3万吨。 6-7月检修炼厂待复产规模较大。据百川统计，6-7月存在多个大型炼厂检修，近期已逐步复产，此外待复产规模达31.8万吨，有望在7月底至8月逐步恢复生产，此外8月仍存部分炼厂检修计划，增减相抵下，预计8月精炼锌产量仍环比小幅增加。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3.3需求端 近期需求端利好信号较多，一方面雅下水电项目正式开工有望拉动对镀锌板块的需求，且7月新增专项债计划出现大幅增加，8月预计专项债发行出现明显提速，三季度整体发行规模较大，从而有望推动金九银十旺季实物工作量的改善，利好后续锌终端需求。另一方面，国内反内卷叙事下，黑色板块情绪大幅提振，镀锌板块开工积极性增加。从开工来看，7月24日，镀锌开工增至59.42%。整体镀锌板块需求预期有所改善。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 4观点 基本面角度上来看，近期锌基本面实质性变化不大，主要变化来自于需求端预期有所改善，而原料端走松以及冶炼端产量持续恢复预期不改。从中长期角度来看，我们仍认为锌基本面走弱趋势不改，仍可视为有色板块的空配品种，然从绝对价格上来看，国内稳增长政策持续出台且美联储降息预期如期兑现情绪下，宏观情绪对有色板块的提振较强，或难至较低位置。从短期来看，市场关注重点仍在LME挤仓扰动以及近期待落地的宏观事件重要节点，LME挤仓风险短期仍不能放下警惕，考虑到宏观不确定性较大，短期锌价或维持震荡走势，等待宏观事件的指引。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。 免责声明 国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。 本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。 本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。 风险提示 期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎