锌5月报：多空博弈下锌价何去何从

2025年4月25日 多空博弈下锌价何去何从 研究员：陈寒松 期货从业证号：F03129697 第一部分前言概要 投资咨询证号：Z0020351 行情回顾： 4月初锌价呈现下行趋势。清明节后锌价跳空低开，随后宽幅震荡；下半月锌价再次偏强运行。4月1日开盘至4月24日隔夜收盘，沪锌2506合约跌2.5%至22865元/吨；LME锌价跌5.14%至2705美元/吨。月初受宏观、关税政策影响，锌价开始走低。清明节期间国内对美关税政策发布，节后锌价跳空低开，一度跌至21620元/吨低价。随后宏观情绪逐渐消退，锌价重回基本面。上半月锌价相对低位，下游集中补库，带动国内社会库存大幅去库。进入下半月，部分下游仍积极完成“抢出口”订单，对精炼锌需求提升，国内社会库存持续去库。叠加锌价相对低位，国内部分冶炼厂公布减产消息。空头资金逐渐离场，锌价出现反弹。 宏观方面： 4月初，中美关税政策对有色板块影响较大。从2024年中国与美国之间锌元素贸易来看，贸易体量占总体量极低，故中美关税政策对锌元素实际影响不大。 单位：吨 基本面方面： 矿端，4月国内北方矿山仍处于复产阶段，今年天气偏暖，预计北方矿山复产节奏较往年偏早。叠加进口锌精矿持续流入，国内锌精矿供应维持较高水准。 冶炼端，4月锌价虽有下跌，但国内冶炼厂仍处于盈利态势。叠加港口锌精矿库存及冶炼厂锌精矿库存均处于相对高位，冶炼厂生产积极性较高，精炼锌明显放量。预计4月国内精炼锌产量环比增加4%至56.87万吨。 消费端，4月华南部分下游仍在完成“抢出口”订单，但月底该部分订单基本完成，消费逐渐转淡。整体来看，今年下游企业原料库存均保持相对低位，部分企业根据订单进行采购，并不做原料库存。但4月上半月锌价相对低位，下游企业逢低采购，补充原料库存。据了解，当前下游在手及新增订单表现不佳，短期内原料库存难以消化。锌传统旺季将过，预计锌消费将逐渐转淡。 5月行情展望： 矿端，5月预计国内北方矿山基本完成复产。国内锌精矿产量仍持续释放。4月锌精矿窗口偶有打开，预计进口锌精矿或有所减少。预计5月国内锌精矿供应维持偏松，锌精矿加工费小幅上调。 冶炼端，当前加工费仍有上调空间，叠加副产品收益相对可观，锌价虽有下跌，但冶炼厂仍处于盈利。从目前信息整理，5月国内部分冶炼厂进行检修，但部分冶炼厂复产、提产，整体看5月国内精炼锌产量仍将维持高位。4月精炼锌进口亏损大幅收窄，进口最惠国锌锭已出现盈利，预计精炼锌进口大幅增加。整体看，5月国内精炼锌供应仍处于明显增量。 消费端，锌传统消费旺季将过，预计整体消费逐渐转淡。但国内“以旧换新”政策对消费仍有一定提振。关注基建、汽车、家电等消费的情况。 策略推荐： 单边：国内社会库存低位，受资金面影响，锌价或有反弹；但基本面仍然承压，关注国内社会库存累库时机，仍可逢高布局空单。 套利：暂时观望。 第二部分供需基本面情况 一、矿端 （一）全球锌精矿供应 据国际铅锌研究小组数据显示，2月全球锌精矿92.49万吨，同比+4.57%。其中海外锌精矿产量68.19万吨，同比+7.21%；中国锌精矿产量24.3万吨，同比-0.41%。 3月底市场消息反映泰克资源和韩国锌业的BM已经达成成交，约定2025年进口锌精矿成交基准加工费为80美元/干吨，较2024年的165美元/干吨下降52%，创历史新低，但市场前期预计在70-100美元/干吨，基本符合预期。 4月23日，Antamina传出因安全事故影响，暂停该矿生产。2024年Antamina产量26.8万吨，2025年产量指引42.5-46.5万吨，2026年产量指引24.5-29万吨，2027年产量指引15.5-20万吨，2028年产量指引20-24.5万吨。但24日消息称该矿已逐步恢复运营，预计对锌精矿产量影响不大。 据了解Ozernoye已于2025年1月投产，每月流入国内锌精矿5000金属吨左右。 4月2日Polymetals公司宣布，旗下位于澳大利亚新南威尔士州的Endeavor银锌矿接近复产，计划于2025年4月开始投产调试，并在5月启动首次矿石处理作业并产出精矿。 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 根据我们对海外头部矿企的整理，自2024年第三季度起，海外锌精矿产量环比出现了呈现增加态势。主因海外矿山复产、投产、部分矿山品位上升及碾磨量增加等。预计今年全球锌精矿仍处于大幅放量阶段。 （二）国内锌矿供应 根据SMM数据显示，3月国内锌精矿产量28.48万吨，环比+18.77%，同比-1.93%。进入3月，国内锌精矿产量环比恢复显著。一方面，2月国内多个省份的矿山春节放假或检修，3月生产天数增加，整体产量基本恢复至节前正常水平，带来大量增加；一方面3月西藏、内蒙古等省份前期冬季停产的部分矿山开始陆续复产，产量恢复表现明显。另外，内蒙古存在一些矿山因生产计划调整，于3月产量环比有所下滑，带来一定减量。 预计4月国内锌精矿产量29.51万吨，环比+5.62%，同比-7.43%福建、内蒙古、西藏等省份一些矿山计划于4月复产，叠加西藏、四川存在矿山产量持续恢复，使得国内锌矿产量继续增长。 根据海关数据显示，中国2025年3月锌矿砂及其精矿进口量为35.95万吨，环比-22.08%，同比+46.74%。秘鲁是第一大供应国，当月从秘鲁进口锌矿砂及其精矿7.81万吨，环比 -26.61%，同比+344.24%。澳大利亚是第二大供应国，当月从澳大利亚进口锌矿砂及其精矿6.14万吨，环比-36.93%，同比+165.04%。 整体看，因进口窗口基本关闭影响，3月锌精矿进口量有所减少。4月进口窗口偶有打开，预计锌精矿仍有流入；叠加国内锌精矿产量增加，锌精矿供应或有所提升。 数据来源：银河期货，海关总署 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM （三）未来矿产量的跟踪 根据对国内外矿山梳理：我们预计2025全年海内外锌精矿增加71.05万吨。其中海外产量增加61.49万吨，国内产量增加9.56万吨。考虑到多数矿山将在一季度投产，我们预计二季度将迎来锌精矿的放量高潮。 但是有两点仍然需要谨慎，一方面，历年年初的产量预测多数偏高估，年内会因为罢工、事故、品位不及预期等因素出现产量下滑，存在年内产量下调的风险；另一方面，价格对产量有正向的刺激，低价将会抑制产量的释放。综上我们下调了对2025年整体锌精矿产量的预估至50万吨，预计2025年全球锌精矿产量或+4.2%至1250万吨。具体产能变动如下表： 单位：万吨 2024年海外锌矿成本C1-75%分位线在1660美元/吨左右，90%分位线在1950美元/吨左右，盈亏线在2200美元/吨左右。进入2025年，LME锌价虽有下跌，但目前仍在2800美元/吨以上，远在锌矿成本线之上。 根据SMM数据显示，当前国内锌精矿加工费3450元/吨，矿山成本13000-14000元/吨区间，矿山生产利润4800元/吨左右。目前TC虽持续上调，且锌价有所回落，但国内矿山利润依旧可观。随着锌精矿的放量，TC预计延续上调态势。 短期来看，矿山利润可观，一定程度上可以推动此前停产的矿山复产以及新投矿山项目的加快落地。 数据来源：银河期货，SMM 二、冶炼端 （一）全球精炼锌供应 根据国际铅锌小组数据显示：2月全球精炼锌产量102.93万吨，同比-11.11%。其中海外锌精矿产量55.93万吨，同比+0.75%；中国锌精矿产量47万吨，同比-6%。2月全球精炼锌需求97.19万吨，同比-3.13%。全球精炼锌过剩5.74万吨，全球精炼锌短缺格局已经扭转。 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 进入2025年，海外部分冶炼厂亏损逐渐缩小，甚至转为盈利态势，产量逐步释放。但仍有部分冶炼厂因外在因素影响，造成减产。根据我们对公开信息的整理，2025年以来海外冶炼厂产量主要增减如下图所示： （二）国内精炼锌供应 根据SMM数据显示，3月国内精炼锌产量54.69万吨，环比+13.7%，同比+4.07%。3月，国内冶炼厂产量增加明显，随着锌精矿加工费反弹加速和硫酸价格上涨，冶炼厂生产积极性增加，除去生产天数增加3天外，湖南、云南、广西、四川等地春节检修恢复和陕西、内蒙古、青海、河南等地提产、超产贡献主要增量；另外湖南、甘肃和贵州等地检修贡献少量减量，整体来看3月产量超预期增加。 预计3月国内精炼锌产量56.87万吨，环比+3.98%，同比+12.7%。看4月冶炼厂产量继续增加，主因随着冶炼厂利润好转，除云南、辽宁等地的少量常规检修外，其他企业计划检修整体延后，另外湖南地区前期停产的企业基本复产，叠加甘肃、青海、云南、山西、湖南等地的企业积极提产，贡献主要增量，冶炼厂产量继续增加。 根据最新的海关数据显示，2025年3月精炼锌进口2.75万吨，环比-18.12%，同比-40.5%，1-3月精炼锌累计进口量10.09万吨，累计同比+4.48%。3月精炼锌出口0.14万吨，即3月精 炼锌净进口2.61万吨。3月精炼锌进口前三的国家是哈萨克斯坦1.29万吨（46.69%），澳大利亚0.66万吨（24.09%），秘鲁0.24万吨（8.58%）。从分国别进口数据上来看，哈萨克斯坦和澳大利亚依然处于领先地位。进入4月，关税问题升级，海外经济衰退风险增加，内强外弱下，沪伦比值快速修复，叠加LME大幅交仓8万吨左右，而国内库存持续去库下，进口窗口开启，保税区货物流入国内，同时后续海外零单货物或将陆续到货，叠加长单进口量，预计4月精炼锌进口量或增加至3万吨以上。 4月国内精炼锌产量明显回升，而国内进口亏损大幅收窄，进口最惠国锌锭已出现盈利。预计4月国内精炼锌供应仍将维持稳增长。 数据来源：银河期货，国际铅锌小组 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，统计局 数据来源：银河期货，SMM （三）国内精炼锌产量环比增加原因分析 国内冶炼厂运行情况，3月国内精炼锌企业开工率89.46%，环比+10.7%。分规模来看，大型精炼锌企业开工率90.14%，环比+7.6%；中型精炼锌企业开工率96.22%，环比+15%；小型精炼锌企业开工率69.38%，环比+11.5%。3月自然天数增加，叠加冶炼厂扭亏为盈，生产积极性提升，开工率显著增加。 原料上看，SMM数据显示，3月国内冶炼厂原料库存较去年同期增加8.47天至28.48天。整体原料库存明显好转，矿端供应有所转松。 从加工费上看，截至4月30日，国产锌精矿加工费上调至3450元/吨，进口锌精矿加工费上调至35美元/干吨。当前锌价较前期有所下跌，但锌精矿加工费上调，当前冶炼利润不含硫酸不含副产品的利润亏损468元/吨左右。今年硫酸、金银等小金属价格上涨，冶炼厂副产品收益相对可观。目前冶炼利润含副产品收益约盈利1300元/吨左右。预计随着锌精矿加工费的逐步上调，冶炼盈利将逐步扩大。 数据来源：银河期货，SMM 数据来源：银河期货，SMM 三、需求端 （一）终端需求 国内政策不断出台，对锌消费影响最大的在房地产方面，但房地产对锌消费仍需时间传导。 1-3月份，全国房地产开发投资19904亿元，同比下降9.9%；其中住宅投资15133亿元，下降9.0%。1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积613705万平方米，同比下降9.5%。其中，住宅施工面积427237万平方米，下降9.9%。房屋新开工面积12996万平方米，下降24.4%。其中，住宅新开工面积9492万平方米，下降23.9%。房屋竣工面积13060万平方米，下降14.3%。其中，住宅竣工面积9502万平方米，下降14.7%。1-3月份，新建商品房销售面积21869万平方米，同比下降3.0%，降幅比1—2月份收窄2.1个百分点；其中住宅销售面积下降2.0%。新建商品房销售额20798亿元，下降2.1%