锡（SN）专题报告：供需双弱，锡价何去何从？

锡（SN）专题报告分析师：方富强从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300助理分析师：林静妍从业资格证号：F03131200数据来源：Wind有色金属指数与沪锡价格走势往期相关报告1.短期供应支撑仍存，锡价高位盘整202410162.供应矛盾深化，锡价下方支撑较强20240910 1宏观方面美联储降息预期反复，6月大小非农数据劈叉。近期来看，美联储降息预期反复，6月，特朗普不断施压美联储尽快大幅度降息，叠加美国一季度GDP出现下修、美联储官员放鸽等，市场开始加大对美联储7月降息预期的押注。随后美联储主席鲍威尔在国会作证时，表示一旦劳动力市场走弱将会加快降息步伐，于是就业数据成了市场关注的重点，然而6月大小非农数据出现严重劈叉情况，具体来看，6月美国新增ADP就业人数-3.3万，大幅低于预期值9.5万，而6月美国新增非农就业14.7万，高于预期值11万，且4、5月数据均有上修，同时失业率4.1%，低于预期值4.3%和前值4.2%。由于非农就业数据的统计口径较ADP就业数据大得多，因此代表性更强，数据一出，市场对美联储7月降息预期大幅降温，美元指数反弹。尽管降息预期降温，然就业数据好于预期，同时缓解了市场对美经济滞胀和衰退担忧，因此对有色板块中性偏空。贸易谈判时限节点渐进，关税扰动不确定性升温。7月9日，是美国与非美国家（除中国）的首轮贸易谈判时限节点，此外8月10日，是美国与中国贸易谈判时限节点。随着贸易谈判时限的渐进，近期美国与越南达成贸易协议缓解市场情绪，然目前美国与大部分国家仍暂未达成协议，部分谈判陷入僵持。后续来看，贸易谈判的顺利与否对市场情绪有较大影响，有色板块波动率或放大。图表1、美国非农就业数据2基本面 图表2、美元指数资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.1锡矿供应矛盾短期难以解决从国内产量来看，2025年1-3月，国内锡矿产量累计达1.75万吨，累计同比达11.3%，受海外锡矿供应大幅缩减影响，锡矿生产利润走高下国内锡矿山生产动力较足，产量有所提高，然传统大型锡矿山面临品位下滑等问题，产量或已至阈值。图表3、国内锡矿产量（吨）资料来源：WIND、国贸期货研究院从进口补充来看，2025年1-5月，中国锡矿累计进口规模达5.02万吨，累计同比下滑36.5%，一季度国内锡矿进口大幅缩减，缺失的部分主要来自缅甸。步入二季度，锡矿进口规模有所增加，5月锡矿进口环比增长36%，同比增长60%，然缅甸进口锡矿规模持续下滑，增量主要来自于玻利维亚、刚果（金）和澳大利亚。后续进口规模如何看？需缕清关键变量的增量兑现节奏，一方面，佤邦目前已正在积极推进复工复产，但由于采矿许证价格暴涨、且物资采购、矿洞修复仍需时间等，实际恢复开采时间慢于此前市场预期，且佤邦政府存重建锡矿库存需求，并计划于年内完成建库目标，考虑到雨季的时间点，我们认为年内缅甸锡矿进口开始恢复或需到8月才能看到，且由于泰国于6月4日起暂停缅甸地区向泰国本地的锡矿石运输，转道运输使得缅甸锡矿运输时间和成本均有所提高，因此预计缅甸进口规模于近期达到新低，而步入四季度开始修复，25年内难以恢复至往年水平。另一方面，刚果（金）Bisie锡矿3月停产、4月复产，从产量指引来看，虽25年计划产 图表4、国产锡矿加工费（元/吨）资料来源：WIND、国贸期货研究院 量下调至17500吨，但是该水平仍能达到24年的产量水平，从实际进口量来看，由于刚果（金）锡矿进口至我国船期在2-3个月左右，4-5月刚果（金）锡矿进口并无下滑，预计6月才能看到停产影响，7月之后开始逐步恢复，缓解我国三季度锡矿供应紧张问题。因此从关键变量兑现节奏来看，8月前我国锡矿供应预计仍陷于紧张格局，而后开始步入修复周期，修复的速度取决于佤邦增量兑现情况。图表5、5月中国锡矿进口有所回升（吨）图表6、缅甸进口锡矿占比降至历年低位（吨）资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院图表7、5月锡矿进口关键增量国家（吨）图表8、进口盈利窗口持续开启（元/吨）资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.2原料紧张问题进一步传导国内精炼锡产量下滑。2025年1-6月，国内精炼锡累计产量8.9万吨，累计同比下滑3.3%，系原料紧张和成本压力影响。截至7月4日，云南、江西开工率分别为61.88%和37.95%，开工均处于历史偏低位置。云南产区来看，原料短缺问题加剧，冶炼厂原料库存天数普遍低于一个月，且由于加工费持续下滑，企业成本压力增加；江西产区来看，受玻璃等产能出清影响，企业面临废料供应链断裂的问题，市场流通的废锡规模较以前下滑30%以上，面临严重的原料紧缺问题，开工较往年大幅下滑，原料紧张问题进一步传导。图表10、云南开工率季节性资料来源：SMM、国贸期货研究院 图表11、江西开工率季节性资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.3需求走弱多事件影响下，需求存走弱预期。近期锡需求利空扰动较多，一方面，7月2日，美国取消全球三大芯片涉及软件供应商对华出口限制，或使得芯片国产替代节奏放缓，减少我国锡消费。另一方面，近期政策端强调“反内卷”，人民日报点名光伏组件、新能源汽车、储能系统的内卷式竞争，且叠加反不正当竞争法修订提出不得以低于成本的价格销售商品等，展现了政策层面“反内卷”的决心，引发市场对光伏行业供给侧改革再推进的预期。光伏行业和新能源汽车电子是锡的主要新质需求，两者占比约8%，是近两年来锡消费的关键增量，“反内卷”下，对锡未来新质需求预期有一定打击。光伏抢装潮结束，对锡需求下滑。上半年受光伏抢装潮影响，光伏耗锡大幅增长，然随着抢装潮结束因需求被前置，三季度或出现需求真空期，整体来看，下半年光伏装机需求预计大幅下滑。图表12、中国锡终端需求结构高价锡下游接货乏力。截至7月4日，锡锭社会库存增至9754吨，近期锡价受宏观情绪改善下大幅反弹，然下游正处传统消费淡季，且光伏抢装潮结束，企业订单明显萎缩，对高价锡接货情绪较差，社库转累。 图表13、锡焊料终端下游资料来源：SMM、国贸期货研究院资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。免责声明国贸期货有限公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号。本报告由国贸期货有限公司撰写及发布。本报告中的信息均来源于公开资料或合规渠道，国贸期货力求准确、客观、公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的交易建议。在任何情况下，国贸期货不承诺交易者一定获利，不与交易者分享交易收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。交易者务必注意，其据此做出的任何交易决策与国贸期货无关。本报告仅供特定客户作参考之用，国贸期货不会因接收人收到本报告而视其为国贸期货的当然客户。未经国贸期货书面授权，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权。如欲引用或转载本报告，务必联络国贸期货并获得书面许可，并需注明出处为国贸期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用或删改。如未经国贸期货授权，私自转载或者引用本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或引用者承担，国贸期货保留追究其法律责任的权利。风险提示期货市场具有潜在风险，交易者在进行期货交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险，建议交易者应当充分深入地了解期货市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告提供的全部分析及建议内容仅供参考，不构成对交易者的任何交易建议及入市依据，交易者应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交易后果。期市有风险，投资需谨慎