食品饮料行业投资策略：白酒底部信号逐渐增强，大众品率先企稳改善

行业研究·行业投资策略 食品饮料 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cnS0980525070005 证券分析师：柴苏苏021-61761064chaisusu@guosen.com.cnS0980524080003 联系人：王新雨021-60875135wangxinyu8@guosen.com.cn 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 核心观点：大众品率先企稳改善，白酒板块底部信号逐渐增强 n2025年食品饮料行业整体展现出总量趋稳、结构分化的特征。2025Q1/Q2/Q3/Q4食品饮料板块收入同比+3%/+2%/-5%/-13%，归母净利同比+0%/-2%/-15%/-40%。2026Q1板块收入/利润分别同比+3%/2%，25Q1在政策支持以及春节假期加持下，消费需求渐进复苏；Q2白酒、餐饮供应链、啤酒行业受到规范吃喝相关政策的影响，消费场景缺失、需求走弱，饮料以及零食部分细分品类维持高景气，份额提升逻辑在乳品、饮料、啤酒再次得到验证；Q4起进入餐饮链旺季，场景修复叠加格局改善，餐供相关公司量价均有修复。而合并春节角度看，大众品速冻、调味品、乳业等率先修复，饮料、零食细分品类延续景气，白酒下滑幅度加大，板块底部信号逐渐增强。 n白酒：25年板块加速调整，26Q1降幅环比改善。板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。2025年板块收入3618.5亿元/同比-18.2%，归母净利润1263.7亿元/同比-24.2%，为2015年转正以来板块首个年度下滑，且净利率下滑幅度较大，产业政策加速行业调整斜率。节奏上看，25Q4/26Q1收入同比-29.6%/-0.7%，归母净利润同比-46.1%/-1.8%，降幅环比收窄，边际变化有1）龙头酒企主动调整释压；2）率先调整或改革破局的公司Q1拐点或显现，基地市场韧性的迎驾收入+9%/老白干酒+4.5%、茅台2C改革收入+6%。考虑到主要酒企加速去化经营包袱，519后将迎低基数，且积极提升投资者回报，板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。 n大众品：2025年细分赛道龙头率先实现经营改善，26年预计大部分细分品类企稳修复。1）率先调整的板块改善明显：乳制品量价基本确认筑底，业绩向好趋势；其次餐供受益于需求回暖及格局回暖，收入/利润大幅提速；2）细分品类景气延续：无糖茶/功能饮料/量贩零食/魔芋零食/泡卤零食部分细分赛道高景气延续，农夫/东鹏/卫龙/盐津等公司收入增速领先，品类红利及渠道扩张系主要驱动力。 n投资建议：白酒行业底部特征渐明，预计报表出清仍需一段时间，估值层面或在下半年提前见底，中期仍是现金流稳健的优质资产。大众品优质龙头释放积极信号，强化市场信心。当前预期改善先行，后续将通过消费信心改善进一步传导至食品饮料行业基本面，建议重视食品饮料板块全年估值及业绩修复机会，积极寻找买点，推荐标的：白酒贵州茅台、今世缘、金徽酒，关注泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等出清节奏。大众品方面，农夫山泉、伊利股份、新乳业、安井食品、海天味业、巴比食品、卫龙美味、盐津铺子、燕京啤酒等。 n风险提示：需求恢复不及预期；国际贸易摩擦致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。 白酒板块：25年加速调整，底部信号逐渐增多 n25年板块加速调整，26Q1降幅环比改善。2025年SW白酒Ⅲ营业总收入3618.5亿元/同比-18.2%，归母净利润1263.7亿元/同比-24.2%，为2015年转正以来板块首个年度下滑，且净利率下滑幅度较大，产业政策加速行业调整斜率。节奏上看，25Q4/26Q1收入同比-29.6%/-0.7%，归母净利润同比-46.1%/-1.8%，降幅环比收窄，边际变化有1）龙头酒企主动调整释压(如Q4茅台收入-19%/老窖-62%，Q1汾酒-10%)；2）率先调整或改革破局的公司Q1拐点或显现，基地市场韧性的迎驾收入+9%/老白干酒+4.5%、茅台2C改革收入+6%、五粮液(调整后)/酒鬼酒低基数下利润率修复。 n板块底部信号逐渐增强，下半年有望轻装前行。 1）现金及预收降幅小于收入端，剔除茅五后，Q1板块收入/（收入+Δ预收）/销售收现分别-15%/-4%/-7%，渠道库存有所去化、经销商信心确有修复，Q2预计延续去库调整，伴随H2进入低基数稳态、收入情况与真实动销或将更加匹配。 2）25年/26Q1主要上市公司毛销差分别-0.9/-1.6pcts，一方面产品结构调整进一步贴近消费者真实需求，高端-3.5pcts因茅台飞天、老窖38度国窖更好，区域酒-1.5pcts、有企稳收窄趋势；另一方面酒企销售费投更加精细化但存量背景下仍将积极。今年净利率预计仍有压力但预计筑底，伴随结构调整到位和长期升级趋势，费用效率伴随收入修复提升，明后年板块净利率将迎来提升。 3）加速去化经营包袱，换取改革空间，以五粮液和古井为典型（25年收入-55%/-20%），五粮液调整收入确认口径(谨慎原则)，古井去化库存(渠道压力)，包袱去化、轻装上阵；预计汾酒年内或也会逐步释放省内和主品高库存压力。 4）积极提升投资者回报，分红率看26年有承诺的公司茅(75%)五(200亿)泸(80亿)汾(65%)洋(100%)，多数公司25年分红率环比24年提升，预计26年延续稳步提升；五粮液拟开展80-100亿元回购计划。当前股息率茅台汾酒4%+、五粮液老窖5%。 n投资建议：年报&一季报边际积极因素增多（头部纾压、清理包袱、部分显现拐点），估值及持仓亦处于双低位，重视底部配置价值。下半年伴随需求温和修复、渠道良性、报表低基数，优质公司有望迎来基本面拐点和估值修复。推荐贵州茅台、今世缘、金徽酒等，关注泸州老窖、山西汾、古井贡酒等调整节奏。 收入、预收及收现：25年收入下滑，26Q1整体收现仍有压力 历史复盘：泸州老窖2014-15年实施产品回购，去化包袱、开启深度改革 五粮液基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算，对已收款已发货但未实现终端动销的产品调整收入确认方式，更加贴近市场销售情况。从历史经验看，泸州老窖2014-15年时期调整： 2015年3月老窖进行回购产品，调减2014年收入8.1亿元/净利润4.5亿元。公司共回购产品80万件+，预计增加约2400吨存货，回购部分毛利率74.8%，以中高档产品为主。对现金流量表的影响持续2年，预计回购1是退回部分14年经销商打款、2是抵减部分15年经销商货款，15年销售收现同比13年-35%（与收入同比降幅-34%一致）。 理清渠道包袱，为15年深度改革打开空间。1）国窖1573于14年7月调整价格（从年初999元降至560元）；2）公司通过存货动销奖励、帮助客户转型商务、回购停货措施，理清中高档产品库存较大的问题。2014-15年先后设立特曲、国窖专营公司，沿用经销商持股形式保障渠道利润和推力，公司直控渠道费用投放和业务辅助，经销商信心逐步回归。15年初渠道反馈国窖1573市场动销明显转好。 现金流量表：2014年其他现金支出+4.5亿元/15年销售收现-15亿元 啤酒板块2025年度业绩总结：需求仍较平淡，龙头积极求变 n2025年前七大啤酒公司合计实现营业总收入690.5亿元，同比+1.8%，合计实现归母净利润152.9亿元，同比-11.9%，其中百威亚太、华润啤酒利润有较大幅度下滑，其余5家A股啤酒公司利润均为正增长。 n行业方面，2025年需求景气度并不高，尤其是年中受相关政策影响，餐饮场景受到较大制约，但外部冲击在H2逐渐弱化，行业景气度趋于平稳。供给侧的变化较为明显：1）应对渠道结构的变化，头部啤酒公司均加大力度发展非现饮渠道，尤其是对O2O渠道兴起趋势的捕捉；2）应对消费者对于产品多元化体验的要求提升，头部啤酒公司加大产品创新力度，加快布局精酿、生鲜、0糖轻卡、低醇无醇、果味啤酒等细分赛道。 啤酒板块2025年度业绩总结：需求仍较平淡，龙头积极求变 n个股方面，燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的啤酒业务收入增长，百威亚太仍在调整期收入下滑接近双位数、其中中国区收入下滑幅度更大，华润啤酒的啤酒业务收入持平，但受白酒业务拖累，整体收入同比小幅下滑。 n销量角度看，百威亚太继续下滑、丢失份额，其他五家啤酒龙头销量均恢复正增长，行业整体表现优于2024年。吨价方面，除燕京啤酒、珠江啤酒外，其余啤酒公司吨价表现偏弱，虽产品结构有所提升，但因市场偏弱、竞争较为激烈，龙头啤酒加大了费用投放力度。 啤酒板块2025年度业绩总结：需求仍较平淡，龙头积极求变 n利润端，受益于成本红利，绝大多数啤酒公司吨成本下降、毛利率同比有较为显著的提升。费用率方面，华润啤酒公司推进“三精主义”、提升费用投放效率，销售费用率同比下降明显，燕京啤酒受益于内部改革红利持续释放、管理费用率同比下行较为显著，其他啤酒公司的费用率或小幅上升或节降不明显，侧面反映市场需求环境依然偏弱。成本红利对于利润率的支撑效果较强，最终多数啤酒公司归母利润率同比提升。华润啤酒因白酒业务经历市场调整计提白酒商誉减值，导致表观净利率同比下滑较多。最终燕京啤酒以收入增速4.5%、利润增速59.1%领跑啤酒板块。 啤酒板块2026Q1业绩综述：需求景气度改善不明显，燕京啤酒继续领跑 n2026Q1啤酒板块业绩综述：2026Q1啤酒行业景气度改善并不明显，但Q1淡季对于全年的参考意义不大，我们认为后续啤酒公司的产品创新、营销创新以及与新兴渠道的加速合作是行业景气度回升的内在推动力，餐饮场景复苏则是外部不可控影响，预计餐饮渠道复苏将是温和的。但Q1啤酒行业成本端红利仍在，吨成本和毛利率表现较好。 n对比披露一季报的五家A股啤酒龙头公司来看，Q1燕京啤酒继续领跑啤酒板块，其大单品燕京U8维持了强劲的增长势能，在成长性市场持续取得突破。青岛啤酒Q1表现相对其他A股啤酒龙头来说较弱，呈现量减价升的趋势，主因普低档产品销量下滑较多。有新品、新渠道、新市场开拓计划的公司重庆啤酒、珠江啤酒销售费用率小幅提升，燕京啤酒费用率则维持稳中有降的趋势，青岛啤酒推动销售费用效率优化，实现销售费用率同比下降1.0pp。最终燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒盈利水平继续提升，重庆啤酒受所得税率提升影响盈利水平同比下降，但还原所得税影响后的内生盈利水平同比持平。 休 闲 食 品 ： 新 兴 渠 道 仍 有 成 长 红 利 ， 燕 麦 、 魔 芋 赛 道 景 气 度 相 对 较 高03 休闲食品板块2025年度业绩总结：新兴渠道仍有成长红利，燕麦、魔芋赛道景气度相对较高 n产品型公司深入理解渠道碎片化、专业化趋势，处于平衡各渠道投入产出比的过程之中。新兴渠道成长红利仍有释放，如量贩零食渠道、以山姆为代表的会员店渠道是产品型公司最重要的收入增量来源之二，其他的海外渠道、电商渠道、KA渠道、传统流通渠道均有增长机会，但高度取决于零食公司对这些渠道的经营策略和渗透率水平，KA渠道、传统流通渠道渗透率较高的公司面临一定程度的大盘下滑压力，部分公司主动收缩抖音为代表的新媒体电商因此电商渠道收入承压。品类角度，燕麦食品、大健康食品、魔芋零食仍有较高景气度，体现在赛道内多家龙头公司在多类渠道中均可实现较快增长。 休闲食品板块2025年度业绩总结：新兴渠道仍有成长红利，燕麦、魔芋赛道景气度相对较高 n渠道型公司业绩差异持续扩大，头部量贩零食渠道商鸣鸣很忙、万辰集团收入维持高速成长，主要受益于门店进一步加密，头部量贩零食渠道商在收入体量快速扩大的过程中，其在产业链上的议价权也持续提升，报表上体现为毛利率与净利率水平的持续提升，因此头部量贩零食渠道商的利润均实现了三位数的极高增