食品饮料行业 2026 年度投资策略报告（二）：白酒：底部信号夯实，重视优质酒企配置机会

优于大市 核心观点 行业研究·行业专题 回顾2025年：供需矛盾凸显，酒企降低增长要求，逐步释放渠道压力。2025年初以来白酒指数（申万）下跌12%（跑输沪深300指数33%），其中Wind一致预测板块归母净利润下降17%，预测PE(FY25)上涨6%，业绩是股价下跌主因。2023年以来市场担忧白酒行业增长久期，估值、持仓不断下降，目前均至历史低位，反映市场悲观预期。市场动销端，受第二季度饮酒政策影响，6-8月份动销进入冰点。目前看白酒消费环比略有修复，但实际需求仍然偏弱，且供给刚性强，以价换量现象普遍，主流产品批价处于筑底下跌阶段；这也倒逼酒企减少供给，改善供需关系，比如以五粮液、古井贡酒为代表的公司降低增长要求，三季报业绩大幅下滑，逐步释放渠道压力。 食品饮料·白酒Ⅱ 优于大市·维持 证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cnzhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005 展望2026年：供给端优化，渠道出清，重视优质公司配置机会。1）行业整体看，供需缺口仍然存在，但政策加码（消费压制边际减弱，持 续提振内需），场景、需求预计逐步修复，白酒行业春节动销有望展现韧性，2026Q2后低基数下或更加稳健。酒企对于2026年目标制定预计更加理性，但仍会追求份额提升；龙头贵州茅台产品结构、渠道模式优化，理性发展目标下，行业供需关注有望逐步改善。2）渠道状态看，库存在25Q3触达周期高点后环比减少，渠道利润自第二季 度快速收缩，酒企加强经销商动态利润的维护，龙头茅台五粮液逐步放松渠道政策，区域龙头主品批价双节后出现企稳趋势。复盘2013-15年周期，渠道状态在13Q3进入动态磨底阶段，估值&股价在14Q1触底回升，本轮周期伴随茅台批价同比筑底，估值探底回升信号也将加强。3）竞争视角看，本轮周期伴随需求的结构性变化，已从价位带景气度的分 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 化到酒企能力（品牌、组织、渠道、营销）竞争的加剧，成为后续份额竞争的主要因素，我们认为在某个价位或某个区域掌握定价权的酒企，或是基本面左侧率先培育新人群/渠道/场景的酒企有望率先走出调整周期。 相关研究报告 《食品饮料行业专题报告：数说食饮（一）-宏观经济指标如何指引白酒行业投资？》——2025-11-14《白酒行业周期专题2-以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？》——2025-10-28《食品饮料行业2025年度策略报告（二）-白酒：积极因素增加，曙光渐现》——2024-12-14《白酒板块事件点评报告-积极性政策持续加码，板块底部信号增多》——2024-09-29《食品饮料周报（24年第20周）-白酒淡季聚焦市场秩序管控，啤酒短期催化因素增多》——2024-05-27 投资建议：我们认为白酒板块进入可配置区间，龙头贵州茅台量价关系改善，红利资产属性体现，2026年股息率4%、支撑估值；市场对板块业绩下降预期充分，任何供需两端的改善都有望构成催化。个股投资主线：1）品牌厚植，短期穿越周期、长期经营久期的贵州茅台、山西汾酒，伴随市场流动性改善，估值中枢有望提升；2）已逐步掌握价位带、区域的份额优势，调整阶段积极加强渠道和消费者触达，时间换空间的泸州老窖，关注古井贡酒、金徽酒；3）调整较为充分，短期动作正确的底部反转标的迎驾贡酒、舍得酒业，关注洋河股份；4）高综合股东回报，高现金流安全边际的五粮液。 风险提示：宏观经济的发展超预期或低于预期，需求恢复速度进一步放缓；行业内卷式竞争，增投费用影响利润率；市场资金波动加剧。 内容目录 1回顾2025年：供需矛盾加剧，酒企业绩降速，释放渠道压力.......................4 1.1板块股价跑输大盘，报表开始释放需求压力............................................41.2市场动销环比第二季度略有修复，批价仍在下跌筑底....................................6 2展望2026年：供给优化、渠道磨底，重视优质公司配置机会.......................8 2.1行业整体：需求仍待磨底，酒企预计理性定调、份额优先................................82.2渠道状态：酒企聚焦去库、维护渠道信心，已有筑底迹象...............................102.3竞争视角：优质公司夯实价位/区域优势，营销积极求变................................12 风险提示.....................................................................16 图表目录 图1：2025年白酒指数股价复盘..............................................................4图2：2025年白酒个股预测净利润、PE及股价涨跌幅情况.......................................4图3：2025年白酒个股分季度业绩表现........................................................5图4：当前白酒指数PE(TTM)对应2012年来26.4%分位数........................................5图5：当前白酒指数PE(TTM)对应2020年来7.4%分位数.........................................5图6：3Q25白酒板块基金重仓持股比例3.69%..................................................6图7：3Q25白酒(剔除茅台)基金重仓持股比例2.21%............................................6图8：2020-25年飞天（箱装）批价...........................................................7图9：2020-25年八代五粮液批价.............................................................7图10：飞天批价同比与居民中长期贷款情况...................................................8图11：飞天批价同比与PPI同比.............................................................8图12：社零收入增速25M10餐饮有所恢复，烟酒类继续承压.....................................8图13：2025年商品房销售面积同比降幅扩大...................................................8图14：春节白酒消费场景构成...............................................................9图15：历史白酒企业营运资金变化情况.......................................................9图16：2013-2015年周期复盘，渠道利润磨底-股价触底-报表业绩降幅显著收窄...................10图17：历史渠道库存情况，2013年双节达到历史高峰，当前库存环比25Q2-3有所去化.............11图18：2025年飞天、普五经销商环节毛利率下降较多..........................................11图19：茅五泸高端单品终端毛利率降至低个位数..............................................11图20：徽酒大单品批价情况................................................................12图21：苏酒大单品批价情况................................................................12图22：白酒分价位带规模和增速情况，2025年在行业承压下个价位带大单品集中度持续提升........12图23：飞天茅台零售价接近城镇居民收入1/3水平............................................13图24：2025年分价位及对应产品规模情况预测................................................13图25：2025年部分区域及对应酒企规模情况预测..............................................13图26：2025年全A销售费用降幅收窄........................................................14图27：部分次高端酒企2025年创新渠道模式.................................................14 表1：2025年白酒行业市场动销在第二季度大幅下降后略有修复..................................6表2：上轮及本轮周期酒企收入目标达成情况，2026年目标预计制定理性，但会进一步扩大自己的优势9表3：主要白酒上市公司盈利预测及估值表....................................................1 1回顾2025年：供需矛盾加剧，酒企业绩降速，释放渠道压力 1.1板块股价跑输大盘，报表开始释放需求压力 2025年板块股价波动由EPS下修主导。年初至今（2025/12/9）申万白酒指数下跌12.1%，跑输沪深300指数32.5%；其中Wind一致预测板块归母净利润下降16.8%，预测PE(FY25)上涨6.4%。2025Q2以来供需矛盾加剧，酒企被动或主动释放渠道压力，预期业绩表现较大幅度下修；中报后伴随表观与实际动销的差距逐步收窄，股价走势较上半年更加平稳，也表明估值端对下滑的预期反映已较为充分。2025年个股股价表现看，基本面左侧阶段市场寻找中长期α标的，老窖、汾酒、金徽酒产品及区域增长空间清晰，茅台业绩表现相对稳健，酒鬼酒、珍酒受益于新产品或新渠道模式催化，古井在三季报充分释压后也跑出阶段性超额。 业绩端：收入及净利润降幅逐季扩大，利润率持续承压。消费场景及需求较大幅下降，酒企增长工具减少、渠道蓄水能力减弱，一方面预收项（后续收入释放动力）持续走弱，区域龙头过去几年的产品超额增长也回归到行业平均动销降幅；一方面酒企以产品下沉+投入费用的方式促进终端开瓶，2025年预计是2017年以来板块首次净利率同比下降。个股看，1）茅台、汾酒大单品周转领先，库存可控范围内，酒企对渠道仍有话语权，全年增长确定性较强；2）五粮液、古井25Q3表观降幅预计大于实际动销端，其余酒企也有不同程度出清，整体渠道健康度环比改善。 估 值 及 持 仓 均 处 于 历 史 低 位。估 值 看 ，截 至2025/12/9， 申 万 白 酒 指数PE(TTM)18.8x，对应2012/2020年来26.4%/7.4%分位数，茅五泸汾古均位于2012年来25%以内分位数水平。白酒指数PE自本轮高点回撤70%，2011-14年最大回撤幅度81%；指数整体较