食品饮料行业2025年投资策略：白酒基本面依然承压，大众品优选个股

西南证券研究发展中心食品饮料研究团队2025年1月 核心观点 白酒：中长期配置价值凸显：目前看，高端和次高端白酒受经济影响，呈现不同的压力，普飞批价从24年春节2700元左右下降至当前2200元左右，6月下旬后逐步企稳；地产酒，相对比较刚性，批价略有下降；次高端，商务影响较大，导致销量不及预期，静待消费好转；重点推荐高端和部分地产酒。从中长期看配置价值凸显：白酒自身的行业属性并未发生大的变化，名酒市占率提升逻辑依然成立；白酒升级只是短期受到影响，中长期升级的趋势并未发生变化；中长期看白酒主力饮酒人群相对稳健；深度调整后，白酒龙头25年估值13-20倍，已处于历史低位。 啤酒：即使在消费升级趋势放缓的当下，产品结构持续升级仍为行业高端化提供充足动能；24Q1受同期高基数影响，行业整体销量承压明显，Q2及Q3受需求复苏较弱及雨涝天气频繁影响，整体行业量增存在压力。从销量基数上看，25年低基数效应将贯彻全年，且市场同样存在对啤酒行业的低预期；尤其是全国性龙头有望充分受益于此。从大环境方面来看，随着25年经济刺激政策持续加码，整体餐饮消费有望持续回暖，啤酒作为餐饮强相关行业有望实现良好恢复。推荐青岛啤酒（600600）、燕京啤酒（007291）。 乳制品：乳制品需求偏弱，伊利主动调整渠道、控制出货节奏；原奶价格下降，利好乳企释放利润弹性。重点推荐伊利股份（600887）、新乳业（002946）。 调味品：随着B端餐饮行业复苏以及C端调味品健康化趋势持续，行业格局将持续改善。高线市场高端升级+低线市场渠道下沉+社会餐饮复苏，抗周期能力较强，产品结构升级和集中度提升两大增长逻辑不变；优选基本面扎实、业绩确定性强的细分子行业龙头企业，推荐海天味业（603288）、中炬高新（600872）、千禾味业（603027）、恒顺醋业（600305）。 速冻食品：龙头优势明显，长期增长可期。速冻火锅料行业长期维持双位数增长，而龙头企业规模优势明显；米面制品竞 争较 为激 烈,同时B端 与C端 渠道 相互 渗透，加速 中小 品牌 出清，利 于行 业集 中度 提升，推 荐安 井食品（603345）、三全食品（002216）、千味央厨（001215）。 食品综合：推荐各子板块龙头，重点推荐安琪酵母（600298）、绝味食品（603517）、洽洽食品（002557）、盐津铺子（002847）、桃李面包（603866）、晨光生物（300138）等子板块龙头和优质个股。 风险提示：高端酒价格或大幅下滑；原材料价格波动风险；食品安全风险。 目录 白酒：中长期配置价值凸显 啤酒：低基数与低预期下，行业需求复苏可期 乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线 调味品：必需消费需求稳健，健康化发展主线可期 速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气持续 食品添加剂：成长空间广阔，天然健康为发展趋势 食品综合：优选优质子板块龙头 2025年重点推荐标的 2024年行业回顾：食品饮料涨幅靠后，饮料乳品/休闲食品表现较优 2024年行业回顾：消费结构性复苏，业绩端更为重要 从涨幅榜上看，受益零食产业渠道结构、产品结构快速优化，零食产业链加速整合，叠加小市值企业弹性较大等原因，相关标的股价表现突出；伴随消费者健康意识和对功能性需求的提升，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续，龙头聚焦细分行业实现较高增速。 宏观经济承压和消费复苏乏力背景下，部分公司业绩端承压较大，以及前期在高预期下反弹幅度较大的标的，回调幅度相对较大。 白酒：淡季需求有所承压，普飞批价边际走弱 高端：中秋和国庆旺季需求有所承压，普飞批价在2200左右震荡，普五和国窖批价小幅下行 茅台：24年春节旺季期间，茅台酒和系列酒动销表现良好；步入Q2淡季以来，在餐饮环比走弱，商务消费低迷的背景下，公司全年15%左右的收入增长目标需要完成，造成供需矛盾有所放大，普飞批价出现下跌，批价从春节2700元左右下降至当前2200元左右； 五粮液：在商务消费低迷和飞天批价下行的影响下，Q3旺季普五批价出现小幅下行，目前普五批价稳定在910元左右；公司管理层积极作为，在保持普五量价平衡的基础上，1618和低度通过扫描红包拉动消费，助力公司整体实现正增长，彰显出增长韧性； 国窖：在商务消费低迷，茅五需求疲软的压制下，国窖动销端呈现出较大压力，目前高度国窖批价860元左右，公司通过“百城会战、挖井计划“等战役，深挖基地市场，积极开拓薄弱市场，市场覆盖面不断拓宽。 白酒：高端酒批价——行业景气度风向标 高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。24年三季度在商务消费低迷，餐饮环比走弱的背景下，高端酒景气度边际走弱，渠道备货意愿变差，供需矛盾有所放大；加之茅台酒具有较强的金融属性，消费环境低迷的情况下，电商渠道和部分黄牛出现低价甩货，叠加自媒体的传播放大，导致市场恐慌情绪加剧，造成短期价格恐慌式、非理性下跌；散瓶飞天批价从年初2700元左右下降至2200左右，生肖、散花飞天的批价也有所下滑。受行业需求下滑影响，中秋国庆旺季期间普五批价有所下行，当前批价稳定在910元左右；国窖采取批价跟随策略，兼顾价盘和动销，确保批价和竞品保持在合理范围内，当前高度国窖批价860元左右。 白酒：名优白酒占位品牌优势，次高端阶段性承压 次高端：需求端有所承压，品牌分化有所加剧。Q2淡季以来商务消费表现疲软，餐饮和宴席亦环比走弱，行业挤压式竞争有所加剧，次高端动销均显著承压，品牌分化进一步加剧。 汾酒：青花和玻汾双轮驱动，动销表现依旧稳健。得益于汾酒势能释放和产品矩阵完备，24年青花、玻汾、巴拿马等核心单品实现稳健增长，青花表现尤为亮眼，批价稳定在360元左右，渠道库存延续2个月左右的良性水平，动销和批价表现优于次高端竞品，彰显出强大的增长韧性。 舍得、酒鬼酒、水井坊：24年宏观经济复苏相对缓慢，商务消费比较疲软，烟酒店终端拿货意愿低迷，舍得、酒鬼酒动销端均有所承压；水井坊得益于八号在宴席发力，叠加较早进行库存去化，表现优于竞品。 区域地产酒次高端：24年商务消费表现疲软，宴席同比回落明显，500-800元价格带需求显著承压，主流单品增速均显著放缓；大众宴席市场比较坚挺，100-300元价格带景气度较高，洞9、对开、古8/16等延续稳健增长。 白酒：渠道——名酒引流效应显著，渠道优化加速集中度提升 渠道角度：名酒引流效应显著，渠道优化加速集中度提升。 名酒引流效应越发显著，经销商是否具有名酒代理权成为核心竞争力，拥有茅台、五粮液代理权占据制高点；同时，在行业并不乐观的大环境下，渠道对于品牌择优选择，加速行业集中度提升。 名酒厂家投入力度大，渠道费用支持；同时，渠道更加侧重于与厂家配合，积极开拓市场，注重终端动销；在信息化为主的管理系统下，厂家议价权增强，对于渠道的管控更加趋严。 白酒：库存——虽有压力但相对良性、弱周期成为主旋律 2016年白酒复苏以来，库存虽有所增加（尤其是近两年），经销商压力变大，但基本处于相对良性状态（部分品牌压力较大），随着厂家调控和信息化系统渗透，名优白酒库存周期有望平滑。短期来看，对于名优白酒，渠道库存需要关注，但并不是核心重点，未来以厂家主导的平滑行业周期值得期待。 名酒厂家关注可持续增长，不会主动压很多库存，一旦发现库存高企，主动控量保价。2018年6、7月份五粮液和国窖控量；2020年疫情之下，3月份开始各大酒厂控货；2022年四季度、2024年二季度厂家控货。 名优厂家均采用更加精细化，对于库存的把控能力较强。 基本采用扁平化运作+深度分销模式，厂家销售人员大幅增加，对于市场管控更加到位。 信息化系统的导入和使用，增强厂家对于渠道和终端的管理能力。 名优白酒价格，除茅台外，渠道利润并不丰厚，并未触发渠道大规模囤货行为。类比于2012年之前白酒的黄金十年期，此轮白酒复苏周期较短，除茅台外，鲜有渠道暴利的情况，经销商基本没有主动大规模囤货行为。 目录 白酒：中长期配置价值凸显 啤酒：低基数与低预期下，行业需求复苏可期 乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线 调味品：必需消费需求稳健，健康化发展主线可期 速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气持续 食品添加剂：成长空间广阔，天然健康为发展趋势 食品综合：优选优质子板块龙头 2025年重点推荐标的 啤酒：24年行业表现出现分化，25年低基数效应可期 回顾24年啤酒市场：从全年啤酒龙头销量表现来看，受年初以来餐饮端消费需求恢复缓慢以及去年上半年存在高基数等因素影响，以及进入旺季后部分地区出现雨涝等极端天气冲击下，啤酒行业整体产销量均存在一定压力；但行业内表现亦具有分化，区域性龙头在销量表现上明显优于全国性龙头：24Q3珠啤/燕啤/重啤累计销量增速分别为+2.7%/+0.5%/+0.2%，而青啤及行业产量增速分别为-7%/-1.5%；全国性龙头受整体啤酒消费需求疲软影响程度更重。进入10月以来，随着各类消费刺激政策陆续落地，Q4啤酒销量预计将有所回暖。 展望25年啤酒表现：从销量基数上看，25年低基数效应将贯彻全年，且市场同样存在对啤酒行业的低预期；尤其是全国性龙头有望充分受益于此。从大环境方面来看，国家目前已在多个省份通过发放餐饮消费券等方式鼓励消费，随着25年经济刺激政策持续加码，整体餐饮消费有望持续回暖，啤酒作为餐饮强相关行业有望实现良好恢复。 高端化仍为行业主线：24年受居民消费力以及消费者信心下滑等因素影响，行业整体吨价提升幅度边际放缓，24Q3青啤/重啤/燕啤/珠啤吨价累计增速分别为+0.5%/-0.6%/+3%/+4.5%。分价格带看，10元及以上的高端啤酒增速有所放缓，而8-10元次高价格带表现相对出色。展望25年，高档及以上啤酒受益于整体经济环境复苏及消费力持续提升，有望重回增长态势；次高档在多年以来培育的良好消费者认知基础上，持续承接中低端啤酒向上升级的体量，预计全年仍将维持双位数以上增速。 成本端保持平稳态势：从啤酒主要原材料来看，大麦价格目前仍处于低位，且酒企多在年末及锁定次年全年大麦价格，大麦有望在25年持续贡献成本红利；而从铝材、玻瓶等包材类原料价格走势看，虽价格相较年中有所上行但整体上涨程度温和可控。综合来看，25年啤酒成本端基本维持平稳态势，行业利润端弹性充足。 啤酒：寡头垄断格局确立，高端化成行业共识 行业进入寡头垄断阶段，CR5突破90%。历经多年跑马圈地与扩张并购，目前绝大部分省份竞争格局已确立，牢固的基地市场保证了龙头公司业绩下限。此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈，一方面拉低行业整体利润率，另一方面加速中小产能出清；行业CR5由70%迅速提升至90%以上，寡头垄断格局十分稳固。纵观食品饮料众多子板块，啤酒享有极佳的竞争格局，行业竞争趋于理性。 高端化成为行业共识，啤酒步入发展快车道。在行业利润率持续低下、低端啤酒消费下滑、进口啤酒连年高增等因素共振下，行业由规模为先向利润导向转变，产品结构升级成为行业主线逻辑。各大龙头近年来产品结构升级态势明显，例如华润次高及以上占比由19年11%快速提升至23年22%。 啤酒：行业布入成熟期，量稳价增为常态 量：受老龄化趋势加重、消费者健康意识觉醒、其他低度酒精饮料兴起等多种因素影响，中国啤酒产量自2013年达到历史顶峰4983万吨后开始逐年下滑，行业步入成熟期。对标海外，美国啤酒行业自1980年进入成熟期后，行业增速长期维持在低个位数水平；国内啤酒量长期保持平稳成为常态。 价：从需求端看以Z世代为主的年轻人作为啤酒的主力消费群体，其对于差异化和高端化啤酒的需求日渐旺盛；而供给端各啤酒企业纷纷通过主动提价+产品结构升级推动吨价上行，2018-2023年行业平均吨价年复合增速约4.4%；且目前行业内低档啤酒仍占比过半，未来价增空间广阔。 啤酒：2025年啤酒行业成本端呈现温