食品饮料行业2025年中期投资策略：白酒依然承压，大众品优选个股

白酒：中长期配置价值凸显：目前看，高端和次高端白酒受经济和政策影响，呈现不同程度的压力，普飞批价从25年春节2200元左右下降至当前1850元左右，6月以来批价走弱明显；地产酒，宴席场景有所承压，批价略有下降；次高端，商务影响较大，导致销量不及预期，静待需求复苏；重点推荐高端和部分地产酒。从中长期看配置价值凸显：白酒自身行业属性并未发生大的变化，名酒市占率提升逻辑依然成立；消费升级短期受到影响，中长期升级趋势未发生变化；中长期看白酒主力饮酒人群相对稳健；深度调整后，白酒龙头25年估值13-19倍，已处于历史低位。啤酒：1）从销量基数上看，24年存在明显旺季不旺导致25年夏天存在低基数效应，尤其是全国性龙头有望充分受益于此；进入旺季后行业整体需求有所回暖，25年4-5月国内啤酒产量同比增长2.9%。今年炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极促进。2）高端化升级趋势仍确定，以8元档为代表的次高大单品仍对酒企吨价及利润有充足弹性贡献。3）随着歪马、酒小二等酒类即时零售配送模式逐渐兴起，预计24年市场规模突破150亿元，非现饮啤酒有望充分受益于新兴消费模式实现高增。4）从大环境方面来看，国家目前已在多个省份通过发放餐饮消费券等方式鼓励消费，随着25年经济刺激政策持续加码，整体餐饮消费有望持续回暖，啤酒作为现饮渠道占比近50%的餐饮强相关行业，有望实现良好恢复。推荐青岛啤酒（600600）、燕京啤酒（000729）、珠江啤酒（002461）。乳制品：短期看，目前国内奶业仍处于上游牧业库存与下游乳企渠道库存持续去化的调整期，整体奶价尚处于低位。预计未来随着乳制品终端需求持续改善以及原奶产量止跌企稳后所带来的供需关系再平衡，奶价重回上行周期后对乳制品上下游企业的盈利能力均有改善作用。中长期看，乳制品消费升级仍有空间，随着消费逐渐复苏，高端白奶、鲜奶及奶酪等产品更受消费者欢迎，产品结构将持续改善。重点推荐伊利股份（600887）、新乳业（002946）。调味品：行业竞争格局持续改善，25年社零餐饮1-5月累计增速为5%，B端餐饮市场稳健增长为调味品需求提供坚实保障。高线市场高端化健康化升级+低线市场渠道下沉，C端调味品作为必选消费品需求端长期保持稳健，抗周期能力较强，产品结构升级和集中度提升逻辑不变；优选基本面扎实、业绩确定性强的细分子行业龙头企业，推荐海天味业（603288）、中炬高新（600872）、千禾味业（603027）、恒顺醋业（600305）。速冻食品：龙头优势明显，长期增长可期。速冻火锅料行业长期维持10%+增长，尽管速冻行业在需求端有所承压，且疫情期间产能无序扩张带来近年来价格战烈度提升，但龙头企业仍可凭借其渠道、产品及规模优势，不断攫取中小企业市场份额，充分享受行业集中度提升红利。中长期看，目前国内餐饮连锁化率24年已提升至23%，而万亿餐饮供应链市场下餐企对于降本提效的需求永不停息，速冻企业大B端有望充分受益。推荐安井食品（603345）、千风险提示：高端酒价格或大幅下滑；原材料价格波动风险；食品安全风险；消费恢复不及预期；产品升级不及预期。核心观点 味央厨（001215）。1 目录调味品：必需消费需求稳健，餐饮影响短期承压啤酒：低基数与低预期下，行业需求复苏可期白酒：中长期配置价值凸显食品综合：优选优质子板块龙头速冻食品：借力餐饮连锁化，行业高景气持续乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线食品添加剂：成长空间广阔，天然健康为发展趋势 重点推荐标的 2025H1行业回顾：食品饮料涨幅靠后，休闲食品/饮料乳品表现较优数据来源：Wind，西南证券整理2025H1食品饮料整体涨幅靠后2025H1休闲食品/饮料乳品子版块表现较优整体估值21倍，较年初估值回落明显食品饮料/A股估值较年初保持平稳注：数据截止2025年6月27日-3.35%美容护理有色金属医药生物机械设备银行传媒汽车计算机基础化工环保国防军工农林牧渔轻工制造商贸零售纺织服饰电子通信综合非银金融社会服务电力设备家用电器建筑材料钢铁公用事业交通运输建筑装饰食品饮料石油石化房地产煤炭21计算机国防军工传媒电子社会服务电力设备商贸零售医药生物轻工制造美容护理机械设备建筑材料汽车环保纺织服饰基础化工农林牧渔通信有色金属食品饮料公用事业交通运输家用电器非银金融煤炭石油石化建筑装饰银行房地产钢铁综合-10%-5%0%5%10%15%20%25%11.11.21.31.41.51.61.71.81.920510152025HS300食饮食饮/HS300（右轴） 2025H1年行业回顾：板块内部分化明显，顺周期消费表现承压从涨幅榜上看，受益于零售渠道变迁、企业主动推新，叠加市场风格倾向于新消费标的，相关标的股价表现突出，其中万辰集团、会稽山等新消费概念股领涨。伴随消费者健康意识和对功能性需求的提升，功能饮料、无糖茶等高景气赛道成长性延续。在宏观经济尚待恢复和消费场景受限的背景下，白酒板块需求显著承压，次高端白酒业绩压力尤为显著；部分零食标的，春节前备货预期太高，造成当前回调幅度相对较大。食品饮料板块涨幅前十名食品饮料板块跌幅前十名数据来源：Wind，西南证券整理注：数据截止2025年6月27日-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0% 40%20%40%60%80%100%120% 白酒：产量延续下降趋势，酒企竞争有所加剧白酒产量延续下降24年上市公司收入市占率提升至54.8%24年上市公司利润市占率提升至91.9%规模以上白酒企业数量数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理0%10%20%30%40%50%60%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024上市公司合计市占率（右轴）0500100015002000250030002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015白酒行业利润总额（亿元）上市公司合计-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024规模以上白酒行业产量（万吨）yoy（右轴）020040060080010001200140016001800201720182019202020212022 高端：25Q2以来白酒需求有所承压，普飞批价从年初2200元左右下行至当前1850元左右震荡，普五和国窖批价也小幅下行茅台：25年春节旺季期间，茅台酒和系列酒动销平稳；步入Q2淡季以来，伴随着政策趋严，餐饮环比走弱，商务消费低迷的背景下，供需矛盾有所放大，普飞批价出现下跌，批价从春节2200元左右下降至当前1850五粮液：在商务消费低迷和飞天批价下行的影响下，渠道备货意愿低迷，普五批价从春节930元下行至当前880元左右；公司坚持量价平衡原则，积极开拓消费场景，1618和低度拉动消费；国窖：在商务消费低迷，茅五需求疲软的压制下，国窖动销呈现出一定程度的压力，目前高度国窖批价850元左右，公司坚持长期主义，以价为先，积极开拓薄弱市场。高端酒销量持续稳定增长2024年高端酒销量市场份额数据来源：公司公告，西南证券整理白酒：淡季需求显著承压，普飞批价边际走弱五粮液38%国窖157319%-20%-10%0%10%20%30%40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024高端酒销量合计（万吨）yoy 元左右；6茅台43%2003200420052006200720082009 白酒：高端酒批价——行业景气度风向标高端酒批价对于白酒行业尤其重要，直接反映行业景气度和供需状况。当前白酒行业正处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整期，高端酒需求边际走弱，渠道备货意愿变差，供需矛盾有所放大。加之茅台酒具有较强的金融属性，消费环境低迷的情况下，电商渠道和部分黄牛出现低价甩货，叠加自媒体的传播放大，导致市场恐慌情绪加剧，造成短期价格恐慌式、非理性下跌；散瓶飞天批价从年初2200元左右下降至1850左右，生肖、散花飞天的批价也有所下滑。受终端需求疲软和茅台酒价格下行挤压，普五批价有所下行，当前批价880元左右；国窖采取批价跟随策略，兼顾价盘和动销，确保批价和竞品保持在合理范围内，当前高度国窖批价850元左右。高端酒一批价变化趋势（元）数据来源：渠道调研，西南证券整理2011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06飞天茅台一批价五粮液一批价国窖1573一批价 7040080012001600200024002800320036002009-062010-062022-062023-062024-062025-06 白酒：名优白酒占位品牌优势，次高端阶段性承压次高端：需求端有所承压，品牌分化有所加剧。Q2淡季以来商务消费表现疲软，餐饮和宴席亦环比走弱，行业挤压式竞争有所加剧，次高端动销均显著承压，品牌分化进一步加剧。汾酒：青花和玻汾双轮驱动，产品矩阵多点开花。得益于汾酒势能释放和产品矩阵完备，25Q1青花、玻汾、巴拿马等核心单品实现稳健增长；青花汾酒品牌积淀深厚，消费者基础优异，动销和批价表现优于次高端舍得、酒鬼酒、水井坊：25年经济复苏缓慢，叠加政策冲击，商务消费比较疲软，烟酒店终端拿货意愿低迷，舍得、酒鬼酒、水井坊动销端均显著承压；水井坊较早进行库存去化，渠道库存相对可控。区域地产酒次高端：25Q2以来商务消费表现疲软，宴席场次同比回落明显，500-800元价格带需求显著承压，主流单品增速均显著放缓；大众宴席市场比较坚挺，100-300元大众价格带需求有韧性，洞9、对开、古8/16等动销稳健。数据来源：公司公告，西南证券整理次高端步入深度竞争阶段2024年次高端市场份额水晶剑青花20+25梦之蓝习酒窖藏古16及以上今世缘特A+八号及以上国台国标品味舍得及以上汉酱等其他 竞品。8 白酒：渠道——名酒引流效应显著，渠道优化加速集中度提升渠道角度：名酒引流效应显著，渠道优化加速集中度提升。名酒引流效应越发显著，经销商是否具有名酒代理权成为核心竞争力，拥有茅台、五粮液代理权占据制高点；同时，在行业并不乐观的大环境下，渠道对于品牌择优选择，加速行业集中度提升。名酒厂家投入力度大，渠道费用支持；同时，渠道更加侧重于与厂家配合，积极开拓市场，注重终端动销；在信息化为主的管理系统下，厂家议价权增强，对于渠道的管控更加趋严。不同层级白酒渠道运营模式数据来源：Wind，西南证券整理 9 白酒：库存—大商库存压力仍存，终端主动去化库存2016年白酒复苏以来，库存虽有所增加（尤其是近两年），经销商压力变大，但基本处于相对良性状态（部分品牌压力较大），随着厂家调控和信息化系统渗透，名优白酒库存周期有望平滑。25Q2受外部环境冲击，短期动销承压明显，出现了一定的渠道堰塞湖现象，库存压力变得更加明显。名酒厂家关注可持续增长，不会主动压很多库存，一旦发现库存高企，主动控量保价。2018年6、7月份五粮液和国窖控量；2020年疫情之下，3月份开始各大酒厂控货；2022年四季度、2024年二季度厂家控货。名优厂家均采用更加精细化，对于库存的把控能力较强。基本采用扁平化运作+深度分销模式，厂家销售人员大幅增加，对于市场管控更加到位。信息化系统的导入和使用，增强厂家对于渠道和终端的管理能力。名优白酒价格，除茅台外，渠道利润并不丰厚，并未触发渠道大规模囤货行为。类比于2012年之前白酒的黄金十年期，此轮白酒复苏周期较短，除茅台外，鲜有渠道暴利的情况，经销商基本没有主动大规模囤货 行为。10