食品饮料行业2025年中期投资策略：白酒从去库存到去产能，大众品关注新品新渠道

白酒从去库存到去产能，大众品关注新品新渠道 王言海、张玲玉、孙冉、张馨予、胡慧铭、范锡蒙 总有效需求不足，消费结构调整，增长动能源自“情绪溢价”与“新渠道变革” ➢从趋势上看，总需求仍受制于外部环境，一揽子“惠民生，促销费”政策稳定了消费基本盘，服务性消费支出逐年提升，居民就业、可支配收入、“财富效应”等因素对消费倾向的提升仍有制约。 ➢从“物质占有”到“体验价值”，物质消费注重质价比，精神消费仍处于供给创造需求阶段，“碎片化”的新需求买单情绪溢价，人口、地域、圈层愈发精细，谷子经济、宠物经济、银发经济、露营经济等细分赛道快速发展。 ➢新渠道变革持续重构品牌商、经销商/平台商及零售商价值链，效率是关键。 ◆即时零售将成为酒饮品牌导流的重要入口，或将持续压减传统渠道商、终端门店生存空间，渠道商集中度提速。（1）品牌产品、区域成熟度已然较高，持续的场景需求收缩环境下，以控盘分利、控价分利、固化利润等措施维持 现有规模体量的渠道主体合理稳定利润分配将受到挑战；（2）逐步年轻化的消费者结构，在美团、叮咚、京东、朴朴超市等本地生活的及时配送的便利性培育下，即时配送的消费习惯已养成，达成酒类下单并无实质性障碍；（3）即时零售解决了传统电商的两个难点，一是即时性销售配送，过往企业O2O尝试多受制于单一品牌流量；二是企业电商部门与线下销售区域间的分利冲突，从对抗变为赋能导流。（京东、猫超等传统官旗店线上价格标杆多高于线下，独立的电商部门对销区多有业绩分流）。平台背书下，对于高货值产品下单的信任问题或许只需要一张大额优惠券。 ◆以胖东来、山姆会员超市、奥乐齐、盒马NB、好想来、赵一鸣等为代表新兴零售商，迎合质价比消费趋势，对于品牌商来说，传统经销体系与新兴渠道并不对立，新兴的规模化零售商或许更懂消费者，以其数据赋能定制化新品或将是更好选择。 ➢风险提示：消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格大幅上行，将加重大众品企业成本负担；白酒等产业政策调整风险；公司改革进度不及预期；零售商品牌产品的替代分流；下游需求恢复不及预期；食品安全风险。 总有效需求不足，消费结构调整，增长动能源自“情绪溢价”与“新渠道变革” 白酒：政策压制下加速探底，行业从去库存到去产能 01 02 03 白酒：政策压制下加速探底，行业从去库存到去产能01. 白酒：产业端或从去库存到去产能，“禁酒令”等政策加速行业探底与新生态构建1.0 ➢受外部环境与政策影响，消费场景现阶段压制明显，在“降速释压”的共识下，行业渠道库存或将有效出清，复苏节奏亦将有调整，相关政策影响仍为现阶段第一要素，大众消费、商务宴请驱动的行业新生态亦在孕育。 ◆供给端：降速释压已成共识，2025年增速目标有赖于三季度旺季动销。行业供给收缩，渠道库存舒压，规上白酒产量延续下滑趋势，各酒企2025年目标或因势动态调整。 ◆需求端：“无场景不开瓶”，政策对餐饮链条总体有压制，传统政商务宴请及大众消费场景需求或进一步萎缩。1）政商务需求：根据微酒、酒业家等专业媒体测算，白酒公务消费占比已从高峰期由30%-40%降至5%左右，但引领性场景减少对商务消费、大众消费意愿的影响或将扩大。2）宴席场景：生日宴、婚宴等家宴、商务宴等较刚需场景同比或有恢复，但场均桌数、桌均开瓶数下降及退酒率提升等做了部分抵销，酒企宴席政策的加码亦拉高了费率。 ➢白酒板块具备较高股息、低持仓、低估值特征，推荐左侧底仓配置：从投资角度看，板块估值已较为充分反应市场预期，持仓处于低位且较为集中，企业多措并举（包括不限于未来三年现金分红回报方案、大股东增持、回购注销等）以提升股东回报。 ◆投资建议：基于行业生态与企业能力，我们建议以长远眼光看待行业发展，行业高集中、价格驱动的逻辑并未改变，企业治理与市场竞争能力出众的公司，1）品牌与渠道抗风险能力强，且明确三年期股东回报或有分红提升预期，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒；2）基本盘稳定、动销确定高、且在区域内具备竞争优势的古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、金徽酒等；3）如外部环境及政策改善，β品种可加配，关注泸州老窖、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、珍酒李渡、华致酒行、老白干酒等。 ➢风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；竞争加剧；食品安全问题；政策风险等。 白酒：产业端或从去库存到去产能，“禁酒令”等政策加速行业探底与新生态构建1.1 白酒：政务消费的直接占比低，但对商务、大众消费的引领性较强 •2012年禁止“三公消费”以来，白酒公务消费占比已由过去30-40%降至5%，本轮禁酒令间接影响大于直接影响。以茅台为例，2012年之前茅台公务直采占比15%，叠加经销商间接销售，茅台公务系统消费占比约30%。酒企在过去十年已逐渐将政务消费转向商务和大众消费，政务接待占比5%，本次禁酒令对白酒销售的直接影响有限，但由于政务消费对于商务和大众消费具有引领作用，次生影响（如企业招待用酒的团购量减少、以及公职人员个人消费、家宴、自饮意愿降低等）对行业仍有较大影响。 白酒：政策的长期影响仍需观察，当下中高档餐饮及白酒动销流速骤降，产业情绪受挫1.3 白酒：降速释压已成共识，2025年增速目标有赖于三季度旺季动销各酒企2025年目标或因势动态调整。1.4 ➢2025年各上市酒企目标制定理性，降速已成为行业共识。其中茅台(9%)、五粮液(GDP同速)、今世缘(5-12%)、迎驾(3.49%)、老白干(2%)制定了可量化的营收增长目标（或区间），老窖、汾酒、古井则明确稳中求进保增长。贵州茅台9%的营收目标，兼顾短期增长和长期发展的同时，仍有望在“十四五”收官年助力集团实现“十四五”目标，展现了行业龙头的韧性。 白酒：降速释压已成共识，2025年增速目标有赖于三季度旺季动销各酒企2025年目标或因势动态调整。1.5 白酒：以大众消费、商务消费为主驱动的白酒新生态正在孕育1.6 •白酒的社交属性没有变，挑战是年轻一代的社交承载的变化。随着“60/70”退休潮来临，白酒“强社交”标签逐渐减弱，取而代之的可能是90后年轻一代社交图谱中的微醺社交（清吧/居家小聚）、情绪消费（独酌解压）、文化体验（酒旅融合）等。 白酒：即时零售渠道将加速酒饮渠道现代化，是机遇也是挑战1.7 ➢白酒品牌陆续布局即时零售，从“直播下单+门店配送”到“半小时达”网络，与电商平台联手，通过即时零售突破传统渠道瓶颈，抢占部分年轻消费市场。《2023酒类即时零售白皮书》显示，酒类渠道线上渗透率达35%，白酒市场即时零售的市场规模从2020年到2022年同比增长554%，预计2025年市场规模将突破1000亿元。美团闪购数据显示，今年618首日白酒成交额同比暴增70倍，1499元飞天茅台半日预约超23万人，带动茅台、五粮液等名酒线上成交额破千万元。 从投资角度，年初至今板块股价走势较弱，禁酒令后加速下探1.8 •2025年适逢本轮白酒行业深度调整期的第四年，宏观周期调整、供需失衡、场景缺失等因素在白酒板块股价走势上兑现较充分，截至25/6/12，中证白酒指数今年下挫-12.1%，跑输同期沪深300（-1.1%），板块内个股均有不同程度下跌，其中茅台YTD-4.3%展现了“压舱石”的韧性。 •相较“924”政策刺激前的底部，白酒指数仍有6.7%安全边际，但已有5支个股击穿924前低，其中迎驾或受一季报拖累，股价较去年924下跌25.6%。 •5月18日央办、国办颁布新一轮禁酒令以来，白酒板块累计下跌9.2%，汾酒因大单品在政商务场景高占比领跌，519以来累计下跌15.2%。 白酒：25Q1机构持仓下降，乳品饮料及休闲食品持仓提升 •截至25Q1，食品饮料板块在主动权益基金中的重仓占比环比延续下滑趋势，在申万一级行业中位居四位。2025Q1食品饮料板块（申万一级）在主动权益基金重仓股中的占比为7.39%，环比下滑了-0.12pcts。在所有申万一级行业中位居第五，次于电子（17.94%）、医药生物（9.97%）、电力设备（8.91%）、汽车（7.72%）。 白酒：25Q1机构持仓下降，乳品饮料及休闲食品持仓提升1.10 2025Q1食品饮料板块（申万一级）在基金重仓股的持股市值占比为7.39%，环比-0.12pcts，较前期高点（19Q2）17.82%已减半有余。25Q1白酒（申万Ⅱ）占比5.95%，环比+0.22pcts。 白酒：25Q1机构持仓下降，乳品饮料及休闲食品持仓提升1.11 ➢食品饮料板块内个股持股市值在主动权益基金重仓股占比靠前的十大个股中，白酒占7席，较24Q4增加一席。前十大中白酒由高到低依次为：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、今世缘和洋河股份，而迎驾贡酒跌落前十大。前十大中其他三席为：东鹏饮料、乳品板块伊利股份和啤酒板块港股青岛啤酒股份，其中今世缘为新晋前十大。 ➢25Q1食品饮料板块前十大重仓个股合计在基金重仓股总市值中合计占比6.43%，食品饮料板块整体占比7.39%，CR10=87.58%，前十大集中度较24Q4增加了1.95pcts。 白酒：渠道压力向表端传导，25年开门红剔除茅台营收利润双下滑1.12 •增速降档，渠道压力向报表传导。24年上市酒企营收/归母净利润分别4417.7亿元/1668.2亿元，同比+7.6%/+7.6%。25Q1实现营收/归母净利润1533.6/634.1亿元，同比+1.7%/+2.3%。考虑25年春节早于往年，将24Q4与25Q1合并看开门红情况，行业营收/归母净利润分别同比+1.6%/+0.3%。需求收缩后酒企业绩分化，其中茅台、五粮液、汾酒、古井、金徽酒在开门红中取得收入利润的双增张。 •剔除茅台后25年开门红行业营收、利润双下滑。24年酒企全年营收/归母净利润分别2676.3亿元/805.92亿元，同比+3.0%/0.3%。25Q1实现营收/归母净利润1019.2/365.6亿元，同比-2.2%/-3.6%。24Q4+25Q1合并，营收/归母净利润分别同比-4.2%/-11.6%。 白酒：渠道压力向表端传导，25年开门红剔除茅台营收利润双下滑1.13 •营收端：白酒板块报表端自24Q3起降速释压，从双位数增长切换至小个位数，但仍维持正增长。其中高端酒平滑周期能力较强，降幅最小，降速后仍保持高个位数增长；次高端、地产龙头营收均于24Q3起下滑，其他区域酒企在本轮调整期内受淡旺季分化加剧影响，季度营收波动剧烈。 •利润端：行业整体利润增速随收入同步放缓，24Q4行业净利润自2020以来首次负增长，或系下行期酒企以政策保份额，费投力度加大并于年末集中确认所致。高端酒凭借品牌、渠道优势利润仍维持增长，其他价位带净利润均大幅下滑。 白酒：结构升级趋势放缓，费投加大盈利中枢下移1.14 •毛利率：行业下行期但行业毛利水平仍有增长。2024/25Q1白酒板块毛利率分别为81.8%/81.5%，同比+0.7/+0.3pct；剔除茅台后板块毛利率在24A/25Q1仍分别有+0.5/0.1pcts增长，主要系低毛利区域酒企营收下滑较大，行业向头部酒企集中，变相支撑行业结构上移。25Q1高 端/次 高 端/地 产 龙 头/区 域 酒 企 毛 利 率 分 别 为86.0%/78.0%/76.3%/46.1%,同比-0.7/+1.0/+0.0/+0.3pcts。 •净利率：剔除茅台后板块盈利中枢下移，地产酒因竞争加剧费投加大拖累净利率。2024/25Q1白酒板块净利率分别为37.8%/41.3%，同比 持 平/+0.2pct； 剔 除 茅 台 后，板 块 净 利 率 分 别-0.8/-0.5pcts。25Q1高 端/次 高 端/地 产 龙 头/区 域 酒 企 归 母 净 利 率 分 别 为47.4%/37.2%/30.3%/11.7%,同比+0.2/-0.3/-2.5/-2.1pcts。 •盈利中枢下移归因： ①产品结构升级放缓或有所下移：商务场景收缩，消费降档，拖累毛