食品饮料2024年年报&2025年一季报总结：白酒主动降速减压、提高分红率，大众品关注新渠道/新品类机会

l投资要点 白酒：24 年白酒板块营收同比+6.89%，归母净利润同比+7.50%； 25Q1 板块营收同比+1.82%，归母净利润同比+2.33%。白酒板块整体营收业绩环比继续放缓，短期需求承压。高端酒：整体营收利润符合预期，从年度规划来看茅台 25 年营收目标增长 9%左右；五粮液 25 年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致，我们预计在 5%左右；泸州老窖 25 年经营目标为全年营业收入稳中求进。次高端酒：报表压力持续释放，汾酒韧性强，水井较平稳，舍得/酒鬼持续下滑。24 年汾酒通过“汾享礼遇”模式的深化进一步提升渠道管理能力、组织架构的再调整进一步加快市场响应速度和核心大单品的聚焦式打造，25 年将在其他产品包括文创上看到更多文化营销理念下符合消费者诉求的惊艳产品亮相。苏皖白酒：古井/今世缘增长韧性较足，迎驾降速调整，洋河加速下滑。古井 25 年经营目标为营业总收入较上年度实现稳健增长，今世缘 25 年经营目标为总营业收入同比增长 5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。从分红率的角度来看，2024 年白酒公司普遍提高分红率，进一步加强对投资者的回报。对应当前股价，2025 年茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、洋河的预期股息率分别为 3.63%、4.66%、5.15%、3.27%、2.21%、1.39%、4.02%、2.77%、3.66%、3.52%、6.28%。 速冻食品：从收入端来看，速冻食品整体行业增速在 2024 年下半年起迅速放缓，企业间分化进一步加剧，龙头企业如安井食品彰显经营韧性，千味央厨因其产品结构（传统面米制品占比较高）面临较大收入增长压力，同时行业价格竞争引导下利润率普遍承压严重。25年行业在产品和渠道端均寻求新突破点，以期收入利润迎来改善。 休闲食品：行业整体呈现分化态势，量贩/电商/海外新渠道并行，龙头企业通过产品创新、渠道拓展及供应链优化实现增长，同时也面临成本波动与竞争加剧压力。盐津铺子从渠道变革转向品类品牌结构升级，子品牌“大魔王”通过品牌持续投入成效显著，万辰集团业绩持续超预期，量贩零食业务驱动高增长。 软饮料：东鹏延续高增长，露露/康师傅/统一具备经营韧性。东鹏成本端具备一定红利，特饮/补水啦继续较好增长以外、新品果之茶表现超预期、所处赛道行业空间大。承德露露进入新成本周期，助力毛利率弹性，新品养生水所处赛道行业处于规模尚小但连续高增长、消费者渗透率快速提升阶段，我们看好激励下的公司的积极变化。 宠物食品：2024 年宠物食品行业保持高景气，头部企业收入增速显著高于行业平均水平。乖宝宠物/中宠股份/佩蒂股份 2024 年营收同比分别增长 21.22%/19.15%/17.56%，2025 年一季度增速进一步扩大至 34.82%/25.41%/-14.4%（佩蒂受海外订单波动拖累）。 烘焙食品：立高食品 24 年稀奶油高增带动流通渠道实现双位数增长，商超渠道因产品周期性调整导致下滑。25 年一季度商超渠道收入同比增长超过 40%，其中山姆新品表现亮眼，商超渠道如期恢复并表现超预期，流通饼房渠道同比下降中单位数，因春节错期导致备货前置，餐饮及新零售渠道继续保持双位数稳定增长。安琪酵母 2024年酵母主业保持高增，制糖业务加速剥离，25Q1 国内因春节扰动短期承压，海外中东、北非、东南亚等地增速亮眼，国际业务贡献持续扩大。 乳制品：伊利营收企稳/盈利表现超预期，新乳业利润率提升持续兑现。25Q1 伊利液体乳下滑显著缩小、奶粉较好增长带动收入回正。 25 年公司计划实现营业总收入 1190 亿元，利润总额 126 亿元。新乳业高端系列和低温品类持续保持增长，带动公司整体结构提升，预计公司 2025 年收入逐季向好、净利率持续提升。 啤酒：25Q1 啤酒市场消费回暖，25 年行业成本改善确定性强。 拆分量价来看，25Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒分别实现销量226.1/88.35/99.5 万吨，同比+3.53%/+1.93%/+2.80%，均价分别为4620/4930/3846 元/吨，同比-0.59%/-0.46%/3.78%，吨成本分别为2696/2543/2200 元/吨，同比-2.59%/-1.45%/-5.48%。 连锁业态：新消费茶饮业态依托供应链维持快速开店，传统卤味企业面临需求疲软与成本压力。蜜雪 2024 年业绩保持快速增长，全球门店总数达 46479 家，公司巩固国内加盟商体系的同时积极开拓海外市场。传统卤味受行业周期影响较大，目前均处于战略调整期，静待单店修复。 调味品：行业整体需求仍承压，海天表现稳健。海天核心品类酱油保持稳健增长，其他品类（料酒、醋等）维持高增速，渠道补库叠加成本红利，利润略超预期。中炬高新受到春节错期和渠道调整拖累，一季度销售承压，25 年公司将继续做好稳定价格的政策管理、加强减盐生抽和醋类的推广、同时推进家庭节和新代言人的推广计划提升品牌曝光，助力公司走出调整。 l风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。 1白酒板块：主动降速减压，提高分红率加强投资回报 白酒板块整体营收业绩环比放缓，短期需求承压。根据申万分类，白酒板块2024 年实现营业总收入 4405.15 亿元，同比+6.89%，整体实现归母净利润 1667.78亿元，同比+7.50%。白酒板块 25Q1 整体实现营业总收入 1529.33 亿元，同比+1.82%，整体实现归母净利润 633.40 亿元，同比+2.33%。 图表1：白酒行业 2024 年&25Q1 整体营收和归母净利润 图表2：各酒企 2024 年营收和归母净利润 2024 年白酒公司普遍提高分红率，进一步加强对投资者的回报。2024 年茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、洋河的分红率分别为 75%、70.01%、65%、60.39%、57.49%、40.94%、57.49%、43.85%、47.01%、46.35%、104.90%，分别同比提升-9.01、10.01、4.99、9.32、0.03、0.76、5.66、4.09、-5.22、0.89、34.81pct。对应当前股价，2025 年茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、洋河的预期股息率分别为 3.63%、4.66%、5.15%、3.27%、2.21%、1.39%、4.02%、2.77%、3.66%、3.52%、6.28%。 图表3：2024 年各酒企分红率 图表4：2025 年各酒企预期股息率 1.1高端酒：营收利润符合预期，25 年目标稳健增长 2024 年茅/五/泸营收增速分别为 15.66%/7.09%/3.19%，归母净利润增速15.38%/5.44%/1.71%，25Q1 营收增速分别为 10.67%/6.05%/1.78%，归母净利润增速 11.56%/5.80%/0.41%。茅台 25Q1 收入利润略超预期，五粮液和泸州老窖符合预期。从年度规划来看，茅台 25 年营收目标增长 9%左右；五粮液 25 年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致，我们预计在 5%左右；泸州老窖 25 年经营目标为全年营业收入稳中求进。贵州茅台：24 年茅台酒/系列酒收入分别同比15.28%/19.65%，25Q1 茅台酒/系列酒收入分别同比 9.70%/18.30%，面对当下市场压力、系列酒加大了促销力度。五粮液：24 年五粮液酒/其他酒分别同比8.07%/11.79%，25Q1 普五控货挺价，低度和 1618 持续放量。泸州老窖：24 年中高档酒/其他酒分别同比 2.77%/7.15%，25Q1 预计国窖、特曲 60 版保持增长，头曲增速更快，窖龄承压。 从财务指标来看，25Q1 茅/五/泸毛利率分别为 92.11%/77.74%/86.51%，同比 -0.62/-0.68/-1.86pcts ， 销售费用率分别为 2.91%/6.52%/8.20% ， 同比+0.45/-1.02/+0.36pcts ， 归母净利率52.19%/40.23%/49.11% ， 同比+0.42/-0.09/-0.67pcts。高端酒 Q1 毛利率普遍承压，预计主因中高档产品需求承压导致整体产品结构承压。整体来看高端酒的净利率基本维稳。25Q1 茅/五/泸经现净额分别同比-4.12%/2970.31%/-24.12%，五粮液现金流增长主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响。25Q1 末茅/五/泸合同负债分别为 87.88/101.66/30.66 亿元，分别同比-7.35/+51.19/+5.31 亿元，环比-11.43/+30.94/+4.12 亿元，相对稳定。 图表5：高端白酒茅五泸 25Q1 财务数据 图表6：高端白酒茅五泸 25Q1 合同负债和现金流表现 1.2次高端酒：报表压力持续释放，汾酒/水井相对平稳，舍得/酒鬼持续下滑 2024年汾酒/水井/舍得/酒鬼营收增速分别为12.79%/5.32%/-24.35%/-49.70%，归母净利润增速17.29%/5.69%/-80.48%/-97.72%，25Q1营收增速分别为 7.72%/2.74%/-25.14%/-30.34%，归母净利润增速 6.15%/2.15%/-37.10%/-56.78%。 汾酒、水井经营韧性强，较为稳健。舍得、酒鬼下滑尚未改善。山西汾酒：预计24 年青花、巴拿马、老白汾表现均高于平均增速、玻汾控货下平稳，青花中青20/25 估计增速最高；25 年一季度估计青 20/25 平稳增长，新品青 26 表现亮眼、支撑起 26 及以上产品的稳健增长，腰部表现估计快于平均、玻汾略放量。水井：24 年高档/中档产品收入同比 1.99%/29.14%，25Q1 高档/中档产品收入同比20.32%/-20.44% 。 舍得 ： 24 年中高档酒 / 普通酒 / 玻瓶收入同比-27.66%/-23.44%/11.93%，25Q1 中高档酒/普通酒收入同比-28.46%/-12.59%。 酒鬼酒：24 年内参/酒鬼收入同比-67.06%/-49.32%。 从财务指标来看 ， 25Q1 汾酒 / 水井 / 舍得 / 酒鬼毛利率分别为78.80%/81.97%/69.36%/70.71%，同比+1.34/+1.50/-4.79/-0.37pcts，销售费用率分别为 9.23%/27.50%/19.36%/27.74%，同比+1.76/-7.56/+3.03/-27.29pcts，归母净利率 40.23%/19.84%/21.96/9.22%，同比-0.60/-0.12/-4.18/-5.64pcts。 汾酒 Q1 费用率有所提升，预计与汾享礼遇费用兑现节奏有关，毛利率保持稳健提升。水井 Q1 销售费用率大幅下降预计主因公司优化营销费用支出。舍得/酒鬼净利率继续下滑，其中舍得主要受毛利率和销售费用率拖累，酒鬼主要受到管理和财务费用率的影响 。 25Q1 汾酒 / 水井 / 舍得 / 酒鬼经现净额分别同比-0.21%/-463.23%/106.76%/-51.91%，水井现金流波动较大，主因公司放开信用销售，同时邛崃生产基地投产后相关现金流出增加。25Q1 末汾酒/水井/舍得/酒鬼合同负债分别为58.18/9.36/2.06/1.79亿元 ，分别同比+2.29/-2.15/-0.29/-0.55 亿元，环比+3.37/-1.19/+0.32/-0.28 亿元。 图表7：次高端白酒 25Q1 财务数据 图表8：次高端白酒 25Q1 合同负债和现金流表现 1.3苏皖白酒：古井/今世缘增长韧性较足，迎驾降速调整，洋河加速下滑 2024年洋河 / 今世缘 / 古井 / 迎驾 / 口子窖营收增速分别为-1