食品饮料2024年三季报总结：白酒主动降速/蓄力明年，诸多大众品最大压力点已过，看好板块布局机会

白酒：高端酒：茅台营收利润符合预期，五粮液老窖主动降速化风险，为长期蓄力。政策全面转向、看好高端酒进一步的估值修复。 我们预计五粮液、泸州老窖在安排四季度的销售节奏上会遵循市场情况，为明年良性发展打下基础，今年业绩下修预期、当前消化的较为到位。同时，继茅台8月中报同步承诺未来3年不低于75%的分红率、9月公告回购注销方案后，五粮液于三季报同时承诺三年分红率不低于70%且不低于200亿，我们预计老窖有望跟上。按最新估值，当前三家酒企的股息率为3.23%/3.47%/3.93%，是夯实过的股息率。次高端酒：外部压力在报表端均有体现，汾酒轻踩刹车蓄力明年，水井平稳，舍得/酒鬼持续下滑。在此轮调整中次高端整个价格带在面临商务消费受损/民众消费力疲软的背景下、具备更强竞争优势的企业除了自身发展外、还占据了更多竞对的市场份额。未来经济/外部需求好转改善的背景下，这样的企业更能先一步感知市场回暖、抢夺机遇，看好汾酒的发展。建议关注舍得明年在结构上的恢复和利润端的弹性。苏皖白酒：古井韧性较足/适当降速，今世缘、迎驾放缓节奏蓄势春节，洋河加速下滑。此前我们复盘14-16年行业调整期，洋河相对白酒指数跑出超额收益，主因团队强+聚焦省内优势市场（作为彼时的根据地市场、洋河在省内品牌力强、整体省内表现出来更强的韧性）+强渠道推力+价格带适应当时行业消费趋势。站在当前时点，我们认为本轮调整中古井具备当年洋河几大优势特点，其基本面有望在此轮调整期保持相对稳健，股价有望跑出相对收益，看好古井。 速冻食品：经营压力最大时点过去，Q4收入端预期回暖，利润端静待改善。单三季度行业经营压力空前，归母净利润全面下修，业绩底部确认，四季度有望明显修复。单季度业绩增速均相较上半年进一步有下滑趋势，连锁大客户供应链压力持续，社会餐饮需求偏弱，行业竞争态势延续，促使行业公司纷纷加大促销力度，以保证市场份额不丢失，导致收入端表现微降、但利润端有较大下滑。展望Q4：市场需求预期回暖、叠加春节备货提前、预计收入端有望快速回弹；因费用端延续投入倾向、净利率仍可能承压、需较长时间恢复至原先水平。 明年餐饮需求在政策推动、消费信心提升的带动下有望回暖、低基数下龙头企业收入增速将环比提升、利润具备较大弹性。 休闲食品：收入增长韧性强，建议积极布局Q4旺季的投资机会。 零食整体增长稳定，品类成长周期与新渠道贡献仍是主线，高品质、高性价比趋势不变。原料周期不同导致成本表现不一，供应链能力进一步提升，净利率延续向上趋势。短期看，多家企业重点布局Q4电商年货节、叠加春节经销商备货提前，看好Q4盐津、甘源、劲仔收入端表现。中长期看，新渠道动能减弱后未来零食企业更注重提升内功，聚焦品牌产品力，不断提升供应链能力。同时关注量贩品牌发展机遇。 软饮料板块：东鹏一骑绝尘，露露具备经营韧性，欢乐家静待净利率恢复带来的高弹性。东鹏传统单品势能强劲，第二曲线补水啦在下半年基数起来后继续强势提速增长，其他在产品矩阵中作为补充型的饮料也快速成长。承德露露估计前三季度产品结构延续上半年，核心大单品杏仁露稳健增长。低位锁定PET、糖成本下行、规模效应带动东鹏毛利率和净利率继续提升，释放利润弹性。各家企业继续加大市场投入、销售费用率均同比有所增加。 烘焙食品：冷冻烘焙市场需求偏弱，原料业务（酵母、奶油等）增长亮眼。2024年烘焙市场整体偏弱、中秋国庆旺季不旺，导致烘焙类产品增速下滑。尽管烘焙市场需求偏弱，但原料类业务保持较好增长。展望Q4&明年，立高食品24Q4收入预计提速，利润端将有超强弹性，明年来看原料奶油业务仍是增长发力点，但成本目前来看同环比均有抬升，利润端弹性较弱。安琪酵母10月国内业务增长快于前三季度，全年度维持年初收入和利润增长目标去推进，Q4去年基数较低、今年开局良好。明年需求端继续看恢复，成本上糖蜜继续在下行通道中，叠加海运费价格回落。 连锁业态：性价比消费品牌持续快速拓店，注重门店质量及盈利能力提升。休闲卤味收入仍承压、早餐刚需增长稳健、24年盈利能力整体有改善、静待单店缺口进一步收窄。近两年连锁业态整体呈现承压状态，但不同行业存在差异，以零食量贩、瑞幸咖啡、蜜雪冰城为代表的高性价比赛道在24年表现亮眼，均保持高速开店。在性价比、质价比消费趋势下，量贩渠道、咖啡奶茶赛道中终端消费品牌仍具备开店空间；而较高客单的可选消费品牌仍需时间恢复。 乳制品：行业供需寻求新平衡，低温品类相对景气。10月底原奶价格3.13元/公斤，仍处在历史低位，预计行业成本红利仍将延续。 2024年全年伊利扣除非经常性损益后的主业利润率有望维稳或提升。 今年原奶产量增速放缓，展望2025年，供给端将进一步改善，需求侧预计恢复性改善，行业供需有望逐渐走向新的平衡，行业以价换量的竞争情况改善，伊利营收有望企稳改善，促销/资产和信用减值压力均有望同比减缓。新乳业产品结构逆势优化，叠加精细化运营降本增效，23-27年净利率翻倍目标有望继续推进。 啤酒：成本延续改善趋势，产品结构和销量短期承压。拆分量价来看，24Q3青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒分别实现销量216/87/114万吨，同比-5.11%/-5.59%/+0.17%，均价分别为4126/4813/4202元/吨，同比-0.18%/-1.61%/0.03%，吨成本分别为2388/2446/2185元/吨，同比-2.20%/+1.09%/-0.04%。24Q3啤酒市场消费相对低迷，酒企量价持续承压，静待需求复苏。 风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。 1白酒：营收业绩环比放缓，需求短期承压 白酒板块整体营收业绩环比放缓，短期需求承压。根据申万分类，白酒板块2024年前三季度整体实现营业总收入3387.32亿元，同比+9.71%，整体实现归母净利润1316.92亿元，同比+10.90%。白酒板块2024年单三季度整体实现营业总收入961.54亿元，同比+1.33%，整体实现归母净利润360.09亿元，同比+2.30%。 图表1：白酒行业2024年前三季度整体营收和归母净利润 图表2：各酒企2024年前三季度营收和归母净利润 1.1高端酒：茅台营收利润符合预期，五粮液老窖主动降速化风险，为长期蓄力 前三季度茅/五/泸营收增速分别为16.91%/8.60%/10.76%，归母净利润增速15.04%/9.19%/9.72%，单三季度营收增速分别为15.56%/1.39%/0.67%，归母净利润增速13.23%/1.34%/2.58%。单三季度业绩增速均相较上半年放缓、茅台业绩达成度仍是最稳健、五粮液、泸州老窖跟随市场相应降速、质量为先、为明年的发展做好轻装上阵的准备 。 贵州茅台 ： 前三季度茅台酒/系列酒收入同比15.88%/24.36%，单三季度同比16.32%/13.14%，外部环境疲软下高端酒继续稳健双位数增长，面对当下的市场压力、系列酒略降速以应对。五粮液：估计前三季度1618和低度增速好于整体，普五保持平稳增长，单三季度动销普遍放缓、估计报表端高端好于系列酒。泸州老窖：预计前三季度国窖双位数增长、特曲60版/老字号增速更快，单三季度国窖个位数增长、低度略快于高度，特曲60版持平，其他产品均有不同程度下滑。 从财务指标来看，单三季度茅/五/泸毛利率分别为91.23%/76.17%/88.12%，同比-0.44/+2.77/-0.52pcts，销售费用率分别为4.08%/14.03%/11.76%，同比+0.36/+2.83/-1.08pcts，归母净利率48.23%/34.02%/48.19%，同比-0.99/-0.02/+0.90pcts。五粮液Q3毛利率提升明显，主因三季度开始发提价后的普五（出厂价1019），茅台和老窖结构相对承压。五粮液销售费用率提升主因加大市场投入应对需求走弱。整体来看高端酒的净利率基本维稳。前三季度茅/五/泸经现净额分别同比-11.16%/33.08%/37.69%，五粮液老窖现金流增长主因银行承兑汇票到期收现。三季度末茅/五/泸合同负债分别为99.31/70.72/26.54亿元，分别同比-14.64/+31.23/-3.07亿元，环比-0.62/-10.85/+3.12亿元，去年同口径环比+40.60/+3/+10.28亿元，从去年同口径看、经销商打款意愿普遍偏弱。 政策全面转向、看好高端酒进一步的估值修复。过去一周茅/五/泸股价涨幅-1.61%/-0.13%/-0.07%，白酒龙头基本面承压在前期股价下调过程中已经交易的较为充分，三季报承压明显的五粮液和泸州老窖，也在披露后的两个交易日股价表现较平稳。我们预计五粮液、泸州老窖在安排四季度的销售节奏上会遵循市场情况，为明年良性发展打下基础，今年业绩下修预期、当前消化的较为到位。随着财政政策加大逆周期调节力度，经济基本面有望迎来改善，此前这一轮中受经济影响最大的礼赠/商务需求及场景的恢复，高端龙头我们认为能率先感知到，动销改善是较库存去化/批价触底等、股价启动的更为重要的前瞻性指标，彼时有望迎来较好的一波估值再修复。 另外一条投资逻辑在于，高端酒无论是已经出台/或正在路上，均有较好的分红方式的回报。继茅台8月中报同步承诺未来3年不低于75%的分红率、9月公告回购注销方案后，五粮液于三季报同时承诺三年分红率不低于70%且不低于200亿，我们预计老窖有望跟上。按各个酒企更为理性的轻踩刹车的节奏、我们认为对于明年制定目标更为客观理性。经济预期改善/需求好转后，整体业绩基本盘预期较为稳定。按最新估值、单看当下分红，当前三家酒企的股息率为3.23%/3.47%/3.93%，是夯实过的股息率。 图表3：高端白酒茅五泸2024年单三季度财务数据 图表4：高端白酒茅五泸前三季度合同负债和现金流表现 1.2次高端酒：外部压力在报表端均有体现，汾酒轻踩刹车蓄力明年，水井平稳，舍得/酒鬼持续下滑 前三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼营收增速分别为17.25%/5.56%/-14.97%/-44.41%，归母净利润增速20.34%/10.03%/-48.35%/-88.20%，单三季度营收增速分别为11.35%/0.38%/-30.72%/-67.24%， 归母净利润增速10.36%/7.67%/-79.22%/-213.67%。汾酒经营韧性强、主动轻踩刹车、增长质量高。水井较稳健。 舍得下滑尚未改善，酒鬼下滑幅度进一步扩大。山西汾酒：前三季度腰部/中低价位快于整体，看单品青25/青20/老白汾/玻汾增速好于平均，青30恢复增长（单三季度改善显著），与三季度公司市场重心更侧重于青花整体有关，玻汾顺应市场需求正常发货，腰部巴拿马平稳双位数增长，估计竹叶青在普竹带动下表现远好于平均。水井：前三季度高档/中档产品收入同比1.39%/41.05%，单三季度高档/中档产品收入同比-2.0%/87.2%，中档提速显著。舍得：单三季度中高档酒收入同比-35.66%、加速下滑，普通酒收入同比-14.96%、下滑放缓，预计表现上T68好于舍之道好于品味。酒鬼酒：预计湘泉表现好于酒鬼和内参。 从财务指标来看 ， 单三季度汾酒/水井/舍得/酒鬼毛利率分别为74.29%/84.57%/63.66%/64.04%，同比-0.75/+0.86/-10.97/-11.65pcts，销售费用率分别为10.54%/8.44%/24.84%/66.30%，同比-0.07/-3.99/+3.38/+30.21pcts，归母净利率34.14%/42.65%/6.56%/-32.77%， 同比-0.31/+2.89/-15.31/-42.22pcts。汾酒三季度汾享礼遇升级2.0版、费用确认、兑现落地链路效率提升，但今年Q3费用率略有下降，估计和费用确认形式部分会体现在毛利率上有关，因此毛利率略有下降。水井Q3毛利率提升预计与去年同期基数偏低有关，销售费用率大幅下降预计主因公司优化营销费用支出。舍得酒鬼毛利率下滑，费用率提升，主因当前商务需求疲软继续