2024年&25Q1白酒板块总结：降速释压，强化内功

投资建议：报表降速释压，强化供给改革，中长期配置价值凸显，建议关注“优势龙头、红利延续、强势复苏”三条主线：1）优势龙头，头部酒企份额持续提升：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒；2）红利延续，高确定性区域酒：迎驾贡酒（洞藏大单品红利）、今世缘（江苏格局红利）等；3）强势复苏，弹性标的：泸州老窖、水井坊、舍得酒业、老白干酒、港股珍酒李渡、酒鬼酒等。 24Q4以来降速释压，夯实底部。24年白酒板块总营收和归母净利润分别为4417.7/1668.2亿元、同比分别+7.7%/+7.6%。24Q4白酒板块总营收和归母净利润分别为1020.5亿元/350.7亿元、同比分别+1.4%/-3.2%，24Q4不少酒企收入和利润下滑显著。25Q1白酒板块总营收和归母净利润分别为1533.6亿元/634.1亿元、同比分别+1.8%/+2.3%。考虑春节错期，24Q4+25Q1合并看，白酒板块总营收同比+1.6%，归母净利润同比+0.3%；个股方面，营收和利润增速排名前三的均为茅台、古井、金徽酒，24Q4+25Q1营收同比分别+11.7%/+8.5%/+12.3%，归母净利润同比分别+13.8%/+9.1%/+4.2%。24Q4来行业在需求筑底改善、渠道持续去库的情况下持续减负，虽呈降速趋势，但企业回归理性经营，发展趋于良性。 行业分化加剧，一线龙头茅五汾和区域酒龙头稳健性凸显。分化背后更加凸显品牌力、渠道力、产品结构、经营良性程度等多方面差异。1）高端酒—茅台亮眼， 五粮液稳增 ：高端酒企24年/24Q4/25Q1营收同比+11.5%/+6.6%/+8.0%，24Q4+25Q1营收同比+7.4%；24年/24Q4/25Q1归母净利润同比+11.3%/+7.2%/+8.5%，24Q4+25Q1归母净利润同比+7.9%。个股方面，茅台/五粮液/老窖24Q4+25Q1营收同比分别+11.7%/+4.7%/-7.1%， 归母净利润同比分别+13.8%/+1.7%/-10.8%。2）次高端酒—汾酒独秀、水井坊平稳：次高端酒企24年/24Q4/25Q1营收同比+2.5%/-19.1%/+2.8%，24Q4+25Q1营收同比-4.7%；24年/24Q4/25Q1归母净利润同比+0.3%/-52.5%/+2.2%，24Q4+25Q1归母净利润同比-9.9%。个股方面，汾酒/水井坊24Q4+25Q1营收同比+3.2%/+3.9%，归母净利润同比+3.7%/-6.1%。25Q1酒鬼和舍得同比大幅下滑。3）区域酒—古井、今世缘和金徽酒势强：区域酒企24年/24Q4/25Q1营收同比+1.3%/-10.9%/-12.0%，24Q4+25Q1营收同比-11.7%；24年/24Q4/25Q1归母净利润同比-9.5%/-97.3%/-18.7%，24Q4+25Q1归母净利润同比-31.7%。个股方面，古井/今世缘/金徽酒24Q4+25Q1营收同比分别+8.5%/+4.6%/+12.3%，归母净利润同比分别+9.1%/-3.1%/+4.2%。25Q1迎驾和洋河等酒企同比明显下滑。 结构升级放缓+费投竞争激烈，净利率略下行。当下不少酒企为抢夺份额，适度增投销售费用，不同于以往年份酒企利润增速普遍高于收入增速，25年不少酒企预计利润增速低于收入增速。1）毛利率承压：虽板块整体毛利率微升但不少酒企毛利率下降，白酒板块24年毛利率为81.9%，同比+0.7pct，24Q4毛利率同比+0.7pct；25Q1毛利率为81.6%，同比+0.3pct。 分价格带看，24年高端/次高端/区域酒毛利率同比+0.5/-0.7/-0.5pct，25Q1高端/次高端/区域酒毛利率同比-0.7/+1.2/-0.3pct。个股方面，25Q1毛利率仅2家次高端酒企（汾酒、水井坊）和3家区域酒企（老白干、迎驾、金徽酒）同比提升。2）费用率微升：酒企销售费用率呈微增趋势，白酒板块24年销售费用率为10.4%，同比+0.3pct，24Q4销售费用率同比+0.5pct；25Q1销售费用率为8.3%，同比+0.3pct。酒企降本增效、管理费用率呈微降趋势，白酒板块24年管理费用率为5.2%，同比-0.3pct，24Q4管理费用率同比-0.1pct；25Q1管理费用率为3.4%，同比-0.3pct。 3）净利率下行：白酒板块24年净利率为39.2%，同比-0.005pct，24Q4净利率同比-1.5pct；25Q1净利率为42.6%，同比+0.3pct。分价格带看，24年高端/次高端/区域酒净利率同比-0.1/-0.7/-2.9pct，25Q1高端/次高端/区域酒净利率同比+0.2/-0.2/-2.5pct。个股方面，25Q1净利率仅高端酒茅台和5家区域酒企（古井、迎驾、口子、老白干、金徽酒）同比微升。 头部酒企24年分红率和股息率提升，优质资产属性强化。24年茅台、五粮液、洋河均披露了2024-2026年现金分红规划，每年现金分红比例分别不低于75%/70%/70%，24年实际分红率为75.00%/70.01%/104.90%，对应股息率为3.4%/4.1%/5.6%。汾酒24年也提升分红率至60.39%，对应股息率为3.3%。以及近日老窖也公告称规划2024-2026年现金分红比例不低于65%/70%/75%，24年实际分红率65.00%，对应股息率为4.8%。龙头酒企在分红回报上积极树立标杆，一方面白酒行业发展范式有望逐步走向稳增长、强分红，另一方面在头部酒企示范效应的带动下未来预计将有更多现金流充裕的酒企强化股东回报。 25年规划谨慎，酒企经营和供给趋于良性。25年酒企增速规划较以往偏保守，例如茅台目标营业总收入同比增长9%左右，今世缘目标营业总收入同比增长5~12%左右、净利润增幅略低于收入增幅，五粮液目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，老窖目标为营业收入稳中求进，古井目标营业总收入同比稳健增长。在经营层面，25年以来各家酒企从供给端强化内功，在核心单品批价与库存、营销推广与产品推新、组织架构与激励等方面持续发力。在供给层面，一方面近些年白酒需求平淡下渠道回款谨慎、酒企早已不追求压货，另一方面行业也已从前期多年累库转变到主动去化库存、库存风险逐渐出清。 需求筑底改善，板块中长期配置价值凸显。我们认为在需求侧筑底企稳+供给侧强化内功+报表侧逐步释压三方面因素共振下，白酒板块基本面压力逐步释放，后续终端动销、批价、库存等核心指标有望迎来边际改善； 叠加预期与估值低位，强内需催化下防御属性与配置价值进一步凸显，建议布局中长期基本面稳健、短期动销良性且与报表较为匹配的龙头酒企。 风险提示：消费力复苏不及预期，行业竞争加剧，结构升级不及预期。 白酒板块：报表释压筑底，需求改善可期 24Q4以来降速释压 ， 夯实底部 。24年白酒板块总营收和归母净利润分别为4417.7/1668.2亿元、同比分别+7.7%/+7.6%。24Q4白酒板块总营收和归母净利润分别为1020.5亿元/350.7亿元、同比分别+1.4%/-3.2%，24Q4不少酒企收入和利润下滑显著。25Q1白酒板块总营收和归母净利润分别为1533.6亿元/634.1亿元、同比分别+1.8%/+2.3%。考虑春节错期，24Q4+25Q1合并看，白酒板块总营收同比+1.6%，归母净利润同比+0.3%；个股方面，营收和利润增速排名前三的均为茅台、古井、金徽酒，24Q4+25Q1营收同比分别+11.7%/+8.5%/+12.3%， 归母净利润同比分别+13.8%/+9.1%/+4.2%。24Q4来行业在需求筑底改善、渠道持续去库的情况下持续减负，虽呈降速趋势，但企业回归理性经营，发展趋于良性。 行业分化加剧，一线龙头茅五汾和区域酒龙头稳健性凸显。分化背后更加凸显品牌力、渠道力、产品结构、经营良性程度等多方面差异。1）高端酒—茅台亮眼，五粮液稳增：高端酒企24年营收为2945.2亿元，同比+11.5%，24Q4营收同比+6.6%；25Q1营收为977.4亿元，同比+8.0%；24Q4+25Q1营收同比+7.4%。高端酒企24年归母净利润为1315.5亿元，同比+11.3%，24Q4归母净利润同比+7.2%；25Q1归母净利润为463.0亿元，同比+8.5%；24Q4+25Q1归母净利润同比+7.9%。个股方面，茅台/五粮液/老窖24Q4+25Q1营收同比分别+11.7%/+4.7%/-7.1%， 归母净利润同比分别+13.8%/+1.7%/-10.8%。2）次高端酒—汾酒独秀、水井坊平稳：次高端酒企24年营收为533.7亿元，同比+2.5%，24Q4营收同比-19.1%；25Q1营收为205.7亿元，同比+2.8%；24Q4+25Q1营收同比-4.7%。次高端酒企24年归母净利润为147.3亿元，同比+0.3%，24Q4归母净利润同比-52.5%；25Q1归母净利润为73.7亿元，同比+2.2%； 24Q4+25Q1归母净利润同比-9.9%。个股方面，汾酒/水井坊24Q4+25Q1营收同比+3.2%/+3.9%，归母净利润同比+3.7%/-6.1%。25Q1酒鬼和舍得同比大幅下滑。3）区域酒—古井、今世缘和金徽酒势强：区域酒企24年营收为835.1亿元，同比+1.3%； 24Q4营收同比-10.9%；25Q1营收为313.7亿元，同比-12.0%；24Q4+25Q1营收同比-11.7%。区域酒企24年归母净利润为202.6亿元，同比-9.5%，24Q4归母净利润同比-97.3%；25Q1归母净利润为93.9亿元，同比-18.7%；24Q4+25Q1归母净利润同比-31.7%。 个股方面 ， 古井/今世缘/金徽酒24Q4+25Q1营收同比分别+8.5%/+4.6%/+12.3%，归母净利润同比分别+9.1%/-3.1%/+4.2%。25Q1迎驾和洋河等酒企同比明显下滑。 结构升级放缓+费投竞争激烈，净利率略下行。当下不少酒企为抢夺份额，适度增投销售费用，不同于以往年份酒企利润增速普遍高于收入增速，25年不少酒企预计利润增速低于收入增速。1）毛利率承压：虽板块整体毛利率微升但不少酒企毛利率下降，白酒板块24年毛利率为81.9%，同比+0.7pct，24Q4毛利率同比+0.7pct；25Q1毛利率为81.6%，同比+0.3pct。分价格带看，24年高端/次高端/区域酒毛利率同比+0.5/-0.7/-0.5pct，25Q1高端/次高端/区域酒毛利率同比-0.7/+1.2/-0.3pct。个股方面，25Q1毛利率仅2家次高端酒企（汾酒、水井坊）和3家区域酒企（老白干、迎驾、金徽酒）同比提升。2）费用率微升：酒企销售费用率呈微增趋势，白酒板块24年销售费用率为10.4%，同比+0.3pct，24Q4销售费用率同比+0.5pct；25Q1销售费用率为8.3%，同比+0.3pct。 酒企降本增效、管理费用率呈微降趋势，白酒板块24年管理费用率为5.2%，同比-0.3pct，24Q4管理费用率同比-0.1pct；25Q1管理费用率为3.4%，同比-0.3pct。3）净利率下行：白酒板块24年净利率为39.2%，同比-0.005pct，24Q4净利率同比-1.5pct；25Q1净利率为42.6%，同比+0.3pct。分价格带看，24年高端/次高端/区域酒净利率同比-0.1/-0.7/-2.9pct，25Q1高端/次高端/区域酒净利率同比+0.2/-0.2/-2.5pct。个股方面，25Q1净利率仅高端酒茅台和5家区域酒企（古井、迎驾、口子、老白干、金徽酒）同比微升。 头部酒企24年分红率和股息率提升，优质资产属性强化。24年茅台、五粮液、洋河均披露了2024-2026年现金分红规划，每年现金分红比例分别不低于75%/70%/70%，24年实际分红率为75.00%/70.01%/104.90%，对应股息率为3.4%/4.1%/5.6%。汾酒24年也提升分红率至60.39%，对应股息率为3.3%。以及近日老窖也公告称规划2024-2026