大众品率先企稳改善，白酒加速释压——食品饮料行业2025年中报总结报告

行业研究·行业专题 食品饮料 投资评级：优于大市（维持） 联系人：王新雨021-60875135wangxinyu8@guosen.com.cn 证券分析师：柴苏苏021-61761064chaisusu@guosen.com.cnS0980524080003 证券分析师：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cnS0980525070005 证券分析师：杨苑021-60933124yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090003 证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cnS0980523090001 核心观点：大众品龙头率先企稳改善，白酒加速释压，份额逻辑继续强化 n2025H1食品饮料行业整体展现出总量趋稳、结构分化的特征。2025Q1/Q2食品饮料板块收入同比+2.5%/+2.4%，归母净利同比+0.3%/-2.1%。Q1在政策支持以及春节假期加持下，消费需求渐进复苏；Q2白酒、餐饮供应链、啤酒行业受到规范吃喝相关政策的影响，消费场景缺失、需求走弱，饮料以及零食赛道中的部分细分品类维持高景气，份额逻辑在乳品、饮料、啤酒再次得到验证。 n白酒：2024年降速共识强化，多数酒企进入调整周期，Q2受政策扰动，经营压力传导至上市公司，并形成“降速释放风险”共识，二季度茅台/五粮液/山西汾酒渠道仍有调节空间，实现正增长，其余公司（除天佑德酒）收入下滑，毛利率、预收和净利率均有所恶化，但资本市场对短期收入及业绩增速下修预期较为充分，当前更加关注市场动销等边际改善情况，如茅五批价等仍是核心指标。 n大众品：受益于2024H1主动降库存减负以及2024Q4以来宏观政策发力背景下，2025H1细分赛道龙头率先实现经营改善，带动大众品板块整体呈现企稳改善趋势。部分细分赛道继续展现高景气，无糖茶/功能饮料/量贩零食/魔芋零食/泡卤零食龙头，如农夫/东鹏/卫龙/盐津等公司收入增速领先，品类红利及渠道扩张系主要驱动力。利润端表现差异显著，乳制品板块Q2受益于喷粉减少及信用减值下降，利润改善明显，如伊利等。零食板块中葵花子、棕榈油、魔芋精粉等价格上涨加剧成本压力，但部分公司规模效益及提质增效带动盈利能力改善；啤酒板块成本红利延续，非即饮渠道快速增长对销量提供较强支撑。 n投资建议：中报农夫、东鹏、燕啤、卫龙、海天、伊利、巴比等优质龙头释放积极信号，强化市场信心。当前预期改善先行，后续将通过消费信心改善进一步传导至食品饮料行业基本面，且行业内产品及渠道创新活力充足，同时7月以来相关政策扰动正逐步消退，建议重视食品饮料板块全年估值及业绩修复机会，积极寻找买点，推荐标的：白酒方面，泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒等；大众品方面，农夫山泉、东鹏饮料、卫龙美味、盐津铺子、第一太平、巴比食品、燕京啤酒等。 n风险提示：需求恢复进程不及预期；国际贸易摩擦导致经济环境出现不可控变化；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；市场资金波动加剧。 整体看，2025H1白酒行业利润下滑11%，上市公司收入同比转降 •2025年上半年，全国白酒规上企业营收3304.2亿元/同比增长0.19%；利润876.9亿元/同比-10.93%；规上企业数量887家，较去年同期下降超过100家。 •2025H1白酒上市公司实现销售总收入2440.4亿元/同比-1.5%；归母净利润952.1亿元/同比-1.3%。 ü高端酒企实现总收入1603亿元/同比+6.2%/占上市公司收入比例进一步提升至65.7%；净利润726亿元/同比+5.5%/占比76.2%。 ü全国化次高端酒企销售收入312亿元/同比-5.4%/占比12.8%；净利润96亿元/同比-4.7%/占比10.1%。 ü区域性酒企销售收入478亿元/同比-17.5%/占比19.6%；净利润128亿元/同比-25.3%/占比13.5%。 整体看，2025Q2上市公司收入、净利润同比转负，净利率出现下滑 •2025Q2为2016Q2以来首个收入及净利润下滑且净利率同比下降的单二季度。2025Q2白酒上市公司（前述19家企业）收入881亿元/同比-5%，净利润312亿元/同比-7.5%，现金回款1052亿元/同比-3.2%。 收入及预收：2025Q2多数酒企同比下降，释放需求压力 第二季度为白酒消费淡季，叠加消费场景受损较大，主流白酒动销承压，酒企普遍以纾压渠道、减缓发货、去化库存为主，收入及回款表现均有较大压力。 •头部酒企展现较强的抗压能力，茅五汾25Q2收入同比正增，仍能通过调整产品结构、发货节奏和渠道经营稳住市场份额，其中茅台飞天及非标酒发货节奏较快，系列酒Q2调整降速；五粮液增加1618、五粮春等产品费用投入；汾酒玻汾、青花系列占比提升。 •（收入+预收环比变化）口径下，老窖、汾酒、金徽酒录得同比正增，体现需求承压背景下维护了较好的厂商关系，其中老窖优化并完善渠道费用政策、回款节奏保持稳健；金徽酒截至25Q2末合同负债+24%，体现省内竞争格局改善下渠道对品牌仍有信心。 销量及吨价：板块吨价承压明显，头部名酒适当加大高周转产品的投放 •2025H1板块价格压力增大，吨价普遍同比下滑。我们判断系1）第二季度政商务场景及需求受挫，主流酒企产品结构有所下移；2）公司加大红包力度等促进消费者开瓶、抵减收入表现。表：白酒上市公司分产品、分量价半年度增速 •具体看，供需两端进一步向名酒绝对大单品集中。25Q2茅台酒同比+11%，预计飞天系发货节奏加快；五粮液侧翼产品表现好于普五；汾酒适当增加玻汾的投放力度。金徽酒受益于西北消费偏低、公司份额提升，仍实现结构升级。 收现及现金流：渠道压力进一步向上游传导，酒企积极为渠道纾压 •25Q2板块销售收现同比-3.3%，剔除茅五后同比-13.0%。第二季度动销速率降低，渠道库存较高，经销商资金压力较大，回款行为更加谨慎、优先仍有需求韧性的名优大单品，茅台、汾酒收现下滑幅度相对较小。五粮液、古井、金徽酒收现同比正增，预计和经销商票据到期回笼现金相关，本身渠道结构中优质大商占比较高、也体现出了一定韧性。 •叠加公司增加消费者端费用投放、生产经营支出刚性等影响，25Q2经营性现金流量净额进一步承压，同比-52.9%。 毛利率及销售费用率：多数酒企25Q2毛销差同比下降，费用倾斜终端动销和消费者开瓶 •25H1及25Q2多数酒企毛销差同比下降，主要酒企仍维持积极的费用投入水平促进动销开瓶。除产品结构沉降和价格受损外，弱需求环境下公司保持积极的费投力度（如增加宴席买赠政策、加大开瓶扫码红包等），进一步拖累毛销差表现。25Q2看少数公司实现费效比提升，1）老窖受益于数字化营销系统对渠道费用的精准化赋能，25Q2毛销差同比+0.25pcts；2）古井、老白干受益于省内市场份额稳固，公司在费用投入端较为克制防止打入渠道价值链，毛销差同比+1.6/+1.5pcts；3）舍得低基数下改善2.94pcts。 •主流酒企在销售费用投入上进行优化聚焦，多数减少广告宣传费用，增加终端及消费者促销费用。老窖、汾酒、今世缘等销售人员薪酬同比增长，在行业调整阶段重视销售人员的激励。 净利润及其他费用率：费用率规模效应减小，多数酒企净利润下降幅度大于收入 •25Q2板块税金率同比+1.3pcts，主因销售和生产节奏错期影响。25Q2老窖、汾酒、洋河税金率增加较多系消费税影响，销售端下滑但生产端保持正常节奏，对净利率表现有所扰动；但从半年维度看，25H1多数酒企税金率变动幅度较为平稳，在1-2pcts的增加幅度内。 •25H1/25Q2板块管理费用率同比-0.2/+0.1pcts。上半年多数酒企内部管理持续推进降本增效，25Q2在收入同比下降的背景下受到员工薪酬等刚性支出影响。 •25H1及25Q2板块整体净利润跟随收入同比下降，产品结构沉降及费用投入积极影响，净利率同比-0.2/-1.0pcts。舍得、古井、老白干等在25Q2仍录得净利率提升，主因费效比改善驱动。 展望2025H2，需求复苏仍具有不确定性，预计酒企理性降速 •2025H1仅茅台、汾酒、古井完成年初制定的全年增长目标。2025上半年白酒整体消费需求仍有压力，尤其第二季度外部环境的扰动对酒企经营产生较大扰动，茅台时间过半、任务过半，汾酒、古井稳中有增。展望下半年，消费场景及需求复苏仍具有较强不确定性，酒企将以纾压渠道、去化库存、促进动销为主线任务，预计不会强制加压完成目标。 展望2025H2，景气度仍处于左侧磨底阶段，酒企积极改革适应长期发展需要 •短期看，场景及需求环比改善，关注中秋国庆旺季验证节点。8月以来政策执行更加注重方式方法，部分地区宴席、聚饮、自饮等大众消费场景有所修复，中秋国庆旺季动销同比降幅预计环比Q2收窄；我们认为消费数据的实质性改善需要持续性的政策加持和消费者信心提振，酒企仍持续去化渠道包袱、逐步释放需求风险，表观增速预计仍有压力。 •景气度指标看，茅台批价同比降幅预计进入磨底区间。截至8月底箱装飞天批价1830元，较去年同期-31.7%；在外部需求压力和消费信心缓慢复苏阶段（居民贷款数据仍在低位），飞天价格同比值或逐步探底。•中长期看，本轮行业调整主因产业结构和人口结构转变，酒企于调整阶段进行产品、渠道、组织改革，寻找长期增长势能。长期看伴随经济活跃度升温，白酒需求仍回归以商务、大众为主的消费场景，酒企积极开拓新商务团购、新零售渠道、低度化产品等，更适应长期发展需求。 资料来源：今日酒价、Wind，国信证券经济研究所整理 盈利预测与投资建议 •基本面看，消费需求和渠道信心慢速筑底，酒企报表端预计逐步释放压力。短期看消费场景和需求有所修复，但白酒行业整体需求和动销仍然承压，渠道利润伴随价格下探进一步收缩；本轮酒企在产品、渠道方面更具韧性，预计酒企报表端慢速释放风险、动态筑底。 •估值端看，当前板块仍处历史较低分位数水平，市场对板块增速下修或下滑预期较为充分，边际利好催化下或先于基本面修复。1）当前茅台批价逐步接近1800元，品价比进一步突出后社会库存有望加快去化，我们预计批价同比降幅在中秋后磨底，伴随同比值企稳估值也有修复空间；2）历史复盘看，伴随库存见顶回落，估值拐点更加夯实；3）积极性政策加持进一步提升经济预期；4）酒企分红率指引积极，提供安全边际。 •投资建议：1）短期优势价位或优势区域份额提升、中长期顺周期增长的泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、金徽酒；2）经营韧性突出的龙头贵州茅台、五粮液；3）先于行业调整释压，产品、渠道逐步向上的舍得酒业等。 啤 酒：2 0 2 5年 上 半 年 销 量 如 期 修 复 ， 产 品 结 构 缓 步 提 升 1、2025Q2啤酒行业景气度难言改善，啤酒龙头单季度销量增速普遍放缓 n2025Q2啤酒板块收入215.8亿元，同比+1.8%，环比Q1增速放缓；2025H1啤酒板块收入417.3亿元，同比+2.7%。Q1在宏观政策发力以及春节假期的带动下餐饮需求改善，且啤酒龙头年初携历史低位的库存进入补库存阶段，绝大多数啤酒龙头销量恢复增长，Q2春节后需求改善速度放缓，叠加6月规范吃喝相关政策对餐饮消费场景造成扰动，啤酒龙头销量增速普遍放缓。 2、2025H1产品结构缓步提升，高端产品中燕京U8、97纯生、喜力销量增速领衔 n2025H1啤酒龙头延续产品结构改善趋势，多数龙头均价提升，燕京啤酒、珠江啤酒均价增速居前。剔除季度间费用确认节奏波动，2025H1累计看，燕京啤酒、珠江啤酒啤酒均价同比+4.8%/+2.6%，领衔啤酒板块，主因大单品燕京U8、珠江97纯生销量维持25%以上的高速增长，对产品结构的拉动效果明显。华润啤酒2025H1次高端及以上产品销量同比增长中至高单位数（总销量同比+2.2%），其中喜力销量增速超20%，产品结构继续优化。青岛啤酒2025H1青岛主品牌销量同比+3.9%（总销量同比+2.2%），销量占