公募REITs双轮驱动格局演进：基于扩募与首发的对比分析

结构融资部|赵鑫 2026年4月29日 摘要：REITs扩募不仅是壮大REITs市场规模的重要方式，也是单只REITs延长生命周期、分散风险和实现规模效应的关键途径。我国REITs扩募尚处于发展初期，市场份额较小，底层资产类型与区域分布较为集中，扩募历时较长，与首发相比，扩募产品在底层资产类型、区域布局、发行规模及发行溢价方面既存在共性特征，也呈现出一定差异。随着扩募配套制度的持续完善，“首发+扩募”双轮驱动的高质量发展格局有望进一步深化。 一、公募REITs扩募的政策基础与发行实践 REITs扩募不仅是壮大REITs市场规模的重要方式，也是单只REITs延长生命周期、分散风险和获得规模效应的关键途径，2022年有关政策密集出台为扩募实践奠定制度基础，但我国REITs扩募发展时间较短，市场份额较小。 2022年5月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国发办【2022】19号，以下简称“19号文”），明确建立健全REITs扩募机制，探索建立多层次基础设施REITs市场。19号文成为我国REITs扩募的顶层制度设计文件，同月，中国证券监督管理委员会指导证券交易所制定发布《新购入基础设施项目（试行）》，在扩募具体操作上予以明确，包括明确新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安排。同年7月，国家发展改革委办公厅发布《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》（发改办投资【2022】617号），对新购入项目申报要求进行合理简化，包括新购入项目不动产评估净值根据实际情况合理确定，不再参照首次发行原则上不低于10亿元的相关要求等。 2022年有关REITs扩募的政策密集出台为扩募实践奠定制度基础，2023年6月，首批4只公募REITs扩募项目正式上市，标志着我国公募REITs正式进入“首发+扩募”双轮驱动的新阶段。截至2026年4月20日，我国共有9只REITs实现扩募，发行规模合计为122.16亿元。扩募通过新购入资产扩充REITs底层资产，有助于增厚基金可分配收益，同时降低对固定资产组合收益的依赖性，从而达到延长资产整体生命周期、分散风险目的，此外，资产扩充有助于摊薄运营成本，获得规模效益。截至2026年4月，我国公募REITs市场规模已突破2,000亿元，其中首发占比94.15%，扩募占比不足6%。 二、REITs扩募发行特征对比 我国REITs扩募底层资产类型与区域分布较为集中，发行方式以定向扩募为主，且超半数扩募历时超一年，扩募流程与效率有待优化。 截至2026年4月，我国9只扩募产品均通过新购入资产方式完成。从发行时间来看，扩募集中在2023年（首批4只）和2025年（扩募通道重启）；从原始权益人角度来看，多为央国企，其储备的优质资产为扩募提供了坚实的资产基础；从底层资产来看，类型较为集中，主要为仓储物流、产业园区和保障性租赁住房，且多位于北上广深等经济发达城市；发行规模上，扩募规模从4亿多到近30亿元不等；从发行方式来看，以定向扩募为主，其中8只为定向扩募方式发售，这种模式下发售对象不超过35名，一般以机构投资者为主，另外1只为向原持有人配售（华夏基金华润有巢REIT）；从扩募历时来看，从扩募筹备到发行上市，短则历时9个月左右，长则近两年时间，超过半数扩募产品历时超一年。从投资人角度来看，扩募REITs以机构投资者为主，保险、券商是主要投资力量。 与首发相比，扩募产品在底层资产类型、区域布局、发行规模及发行溢价方面既存在共性特征，也呈现差异；大部分扩募底层资产类型与首发相同，一线城市优质资产仍是扩募市场主力；绝大部分扩募溢价率高于首发水平。 从底层资产类型来看，扩募REITs底层资产绝大部分与首发为同一类型，其中，中航京能国际能源REIT为首例跨清洁能源类别的“混装”扩募案例，该产品首发底层资产为两个集中式光伏电站，扩募底层资产为两个水电站，“光伏+水电”模式降低了对单一类型资产收益的依赖，有助于规避极端天气、季节性因素对资产收益的影响，从而做到分散风险和稳定现金流，这一资产组合方式也为以后资产混装发行REITs提供了实践路径。 从资产区域分布来看，首发REITs有70%底层资产坐落于北上广深，扩募该比例降至62.5%，表明扩募逐步引入非一线城市优质资产，资产地域分散度有所提高，有助于规避单一区域市场的系统性风险，但目前一线城市的优质资产仍是REITs扩募市场主力。 发行规模方面，扩募规模与底层资产估值、原始权益人资产储备、新项目与原项目现金分派率等息息相关。从实践角度而言，5只公募REITs相较于首发规模缩量明显，3只公募REITs扩募规模和首发规模相当，国泰海通临港创新产业园REIT实现规模翻倍。 发行价格方面，监管要求定向扩募发行方式下，发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%，向原持有人配售发行方式下，未对发行价格做强制性要求，配售价格根据二级市场交易价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素确定。目前8只定向扩募产品均高于首发价格，表明自基金设立至定价基准日前，基金二级市场表现良好，基金净值整体呈上涨态势，其中华夏北京保障房REIT表现较为亮眼，扩募价格较首发上涨68.13%。 从溢价率角度而言，绝大部分扩募REITs高于首发溢价水平，一方面，溢价发行下原始权益人可获得更高的资产出售对价，其具有推高发行价格的动机，另一方面，溢价发行表明基金历史现金分配、运营能力获得投资者认可，在供给有限背景下市场需求较为旺盛。 三、扩募配套制度优化与完善 有关优化扩募政策的颁布及发行规则的修订，有助于激活存量优质资产，推动扩募流程优化与提速，未来，随着扩募配套制度的持续完善，“首发+扩募”双轮驱动的高质量发展格局有望进一步深化。 2025年12月31日，中国证券监督管理委员会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发【2025】63号），明确完善REITs扩募制度安排与市场化定价机制，积极探索多元、高效的扩募实施路径。支持运营稳健、治理有效、信息披露质量较高的上市REITs通过购入资产、扩募、合并等方式做优做强，有序提升单只REITs资产规模和风险抵御能力，不断增强其长期价值创造的内生动力。 在政策指引下，上海证券交易所对扩募规则进行了优化，主要包括：一是拓宽适用范围，将商业不动产REITs纳入扩募体系，形成“基础设施+商业不动产”并行发展格局；二是放宽购入资产限制，允许拟购入的不动产项目原则上与不动产基金当前持有的不动产项目为同一业态、相近业态，互补或者具有运营协同效应；三是缩短扩募间隔，申请新购入不动产项目的时限要求从上市之日至提交基金变更注册之日满“12个月”调整为“满6个月”；四是优化战略配售安排，扩募发售阶段战略配售对象原则上限于拟购入项目的原始权益人及其同一控制下关联方，同时明确定向扩募在发售阶段可通过基金份额持有人大会表决提前引入专业机构投资者。 此次政策的发布及对应发行规则的修订，有助于激活存量优质资产，推动扩募流程优化与提速。截至目前，已有消费基础设施、生态环保基础设施等多类REITs处于扩募申报阶段，博时招商蛇口产业园REIT已在筹备二次扩募。未来，随着扩募配套制度的持续完善，“首发+扩募”双轮驱动的高质量发展格局有望进一步深化，REITs市场将逐步从“规模扩张”迈向“存量盘活与质量提升并重”的新阶段。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。