2025年中国年度磋商报告

中国 - 2025 《中国》年度磋商报告已根据亚洲货币基金组织（AMRO）的职能编制，其职能包括：监测和评估成员的宏观经济状况和金融稳健性；识别相关风险和脆弱性；向成员当局报告这些情况；以及如获要求，通过及时制定政策建议协助成员缓解这些风险。此举依据《亚洲货币基金组织协定》第3条（a）款和（b）款进行。 2.本报告依据亚洲货币基金组织（AMRO）于2025年8月28日至9月12日对中国进行的年度磋商访问（依据AMRO协定第5(b)条）编制而成。AMRO代表团由集团主管兼首席经济学家李才永博士、高级经济学家兼代表团副团长蔡帆博士共同领导。成员包括中国首席经济学家兼中国业务经济学家 Foo Suan Yong 先生、中国经济学家兼中国业务副经济学家 Ji Ke 博士、高级经济学家 黄献国（Jerry Huang）博士、经济学家 Kim Jungsung 先生、财政专家 Sum Dek Joe 先生，以及助理 Soe Yin Muyar 女士。AMRO主任渡边康人先生和首席经济学家董和博士也参加了与当局举行的关键政策会议。本报告为2025年AMRO对中国年度磋商报告，已由AMRO国家监测、金融监测和财政监测团队的经济学家小组进行同行评审；经政策与评审小组审议通过；并获得AMRO首席经济学家董和博士批准。 3.本报告中的分析基于截至2025年9月15日的可用信息。 第四，通过指定或提及特定领土或地理区域，或在本报告中使用“成员”或“国家”一词，APEC无意对任何领土或区域的法律或其他地位做出任何判断。 代表亚投行，任务团队谨向中方当局就本报告提出的意见表示感谢，并感谢其出色的会务安排以及在我们访问期间所展现的热忱。 免责声明：本报告所表达的研究发现、解释和结论均代表东盟+3宏观经济研究办公室（AMRO）工作人员的观点，并不 necessarily 代表其成员的观点。AMRO及其成员对使用本报告中包含的信息所造成的任何后果概不负责。 致谢..............................................................................................................执行摘要 ......................................................................................................... A.1 复苏与转型之路：碎片化且不平坦...................................................7 B. 深入解析：剖析弱点...............................................................10B.1 结构性转变与房地产滑坡：拖累中国经济复苏.................................................................................................................10 C. 一个亮点：持续的外部部门韧性......................................................16 A.中国外部资产负债表：崛起为系统性资本输出国 ..................................................................................................................17 D. 前景与风险..................................................................................................... D.1 近期展望 ..................................................................................................19 E. 短期优先事项：在经济转型中支持增长与稳定……21 E.1 从稳定到刺激：重新思考财政政策思路 .............21 框体B.中国的财政空间.............................................................................................22 E.2 在需求疲软时校准货币政策 ..................................................24 框体C.中国人民银行近期为支持增长而采取的货币政策措施 ......................25 E.3 房地产市场复苏取决于信心与协调 ........................27 F. 中期战略：推进转型，应对结构性挑战……27 F.1 解决结构性遗留问题：房地产与地方政府财政27 附录..............................................................................................................附录1.主要经济指标选编...........................................................32附录2. 中国主要经济指标选编.......................................................36 附录 5.货币政策部门............................................................................................39 附录 6. 监管目的数据充分性...................................................................................40 执行摘要 中国后疫情经济复苏呈现“双速”态势，新兴行业加速发展，但传统增长引擎仍显疲软。新行业虽快速扩张，规模相对较小且集中度较高，限制了广泛就业、收入增长和消费提升。与此同时，居民和地方政府去杠杆化制约了内需，长期房地产下行侵蚀了居民资产负债表并削弱了地方政府收入。此外，新经济行业的崛起也带来了自身挑战，包括周期性过剩风险、价格竞争加剧以及海外市场保护主义压力。 2.2024年末，随着政策支持抵消了潜在阻力，增长有所反弹。在年中放缓后，2024年9月政策转向——包括一揽子广泛刺激措施，涵盖货币宽松、财政扩张和针对性房地产政策——重振了增长势头。增长在2024年第四季度和2025年第一季度加速至5.4%，然后在第二季度略微放缓至5.2%。受消费商品以旧换新计划提供的财政补贴提振，私人消费在2025年上半年占实际GDP增长的一半以上。出口因预期美国关税上调而提前发货得到支持，也促进了复苏。然而，2025年通胀依然温和。前八个月，核心CPI同比仅上涨0.5%，尽管得益于以旧换新计划，消费品价格有所上涨，但整体CPI同比下降0.1%。 3.对结构性弱点的深入剖析凸显了处理房地产领域和地方政府财政遗留问题的政策紧迫性。 • 房地产行业尚未从下行周期中恢复，这反映了结构性调整和周期性疲软。在供过于求、家庭信心疲软以及开发商困境的背景下，需求保持低迷。2025年上半年，库存持续上升，尤其是在二线及以下城市。包括降低首付比例、下调房贷利率、向优质项目扩大信贷以及地方政府收购未售库存等政策措施，已推动销售出现温和反弹。然而，整体复苏预计仍将保持缓慢。 • 地产下行暴露了地方政府属地财政模式的脆弱性。土地出让收入锐减，给地方政府财政带来压力，尽管近期中央政府转移支付和扩大债券发行提供了一定缓解。虽然2025年的财政立场被评估为扩张性——周期调整后的 primary deficit 扩大了GDP的0.6个百分点——但整体财政刺激受到地方政府能力的制约。收入低迷、强制性社会支出义务、表外债务偿还压力以及更严格的借贷管控，已迫使许多地方政府，尤其是低级别地方政府，采取谨慎的财政立场，限制了其提供反周期支持的能力。 • 在收入前景疲软和与房产相关的财富损失背景下，消费者信心依然脆弱。调查证据显示消费者情绪低迷，这反映了金融、公共部门等领域的工资压力，以及自2021年以来二手房价的大幅下跌。尽管2025年上半年人均消费同比增长了5.3%，在消费品以旧换新等政策刺激下实现增长，但这些措施主要将耐用品的需求前移，不太可能持续增长势头。 2025年，尽管贸易紧张局势加剧，中国的外部部门仍表现出韧性。商品出口强劲增长，主要受电动汽车、汽车零部件以及非美国市场旺盛需求的推动，而进口疲软则使贸易顺差扩大至历史新高。随着出境旅游的复苏以及知识产权和保险服务支付的增加，服务贸易逆差回升至新冠疫情前水平。外国直接投资持续流入，但 increasingly 越来越多地流向高科技和政策支持领域。大规模且持续的资本外流导致国际收支出现逆差，尽管外汇储备保持在约3.3万亿美元的水平上保持稳定。 预计增长将在2025年余下时间和2026年保持稳定。 up to 0.4 percent in 2026.收入增长放缓、房产财富效应为负以及前景不明朗。全球贸易环境将抑制内需，并对出口造成压力。制造业投资。然而，基础设施投资和持续的财政预计支持将有助于缓冲增长。GDP预计增长5.0%。2025年将达到4.6%，2026年将达到4.6%，2025年整体通胀将保持稳定，2026年将略有 6.中国经济前景的风险倾向于下行。国内挑战包括房地产部门复苏延迟、部分地方政府财政压力上升、部分企业部门持续疲软，以及部分中小银行资产质量恶化。外部方面，不断加剧的地缘政治紧张局势和贸易冲突可能减缓全球经济增长，并加剧地缘经济碎片化。 7.中国能否持续复苏并实现其中长期增长目标，将取决于其增长模式的成功转型。 • 短期政策重点应聚焦于经济转型期间的支持增长与稳定。继续实施扩张性财政政策，以缓解地方政府压力，并采取有针对性的措施提升居民收入和消费。货币政策应保持宽松，根据需要灵活调整，以支持需求，同时维护金融稳定，并配合财政政策。与此同时，解决低线城市高库存问题需要加强中央与地方的协调，确保已预售住房的交付，保护消费者权益，以恢复市场信心。 • 中期而言，中国必须解决关键的结构性挑战以推动其增长转型。要实现长期可持续的高质量增长，需要将地方政府财政置于稳健和可持续的基础之上。这要求进一步深化中央与地方的财政关系改革。同样重要的是，要培育更具韧性和包容性的家庭经济。 消费，其基础在于国民收入中更高的劳动份额，以及以人为本的财政框架，该框架优先保障公共服务、社会保障和人力资本。成功的增长转型需要重新校准那些驱动少数集中行业过度投资的激励机制。更严格的产业政策可以提高生产力，吸引私人投资，并促进绿色和数字化转型。更深层次的金飨领域和资本市场改革，在更强大的货币政策传导机制支持下，将有助于提高资本的配置效率。与此同时，维护基于规则的多边贸易体制，并将对外投资定位为共同发展的工具，将有助于稳定中国在全球经济中的地位。 A.语境：中国经济向可持续高质量增长的转型 A.1 恢复与转型之路不平坦 中国后疫情经济复苏呈现双速运行态势，新兴领域加速发展，而传统增长引擎仍显疲软。高端制造、新能源以及出口领域部分板块表现亮眼，得益于技术快速迭代、产品创新、产业升级举措和外部需求韧性。相比之下，房地产及其上下游产业以及大部分低端制造业持续低迷（图1）。尽管新增长动力迅速扩张，但其占整体