美妆业务表现亮眼，毛利率及毛销差改善

核心观点与关键数据

上海家化2025年年报及2026年一季报显示，公司美妆业务表现亮眼，毛利率及毛销差持续改善。2025年公司实现营业收入63.17亿元，同比增长11.25%；归母净利润2.68亿元，同比增长132.12%。2026年一季度，营业收入17.95亿元，同比增长5.38%；归母净利润2.22亿元，同比增长2.30%，扣非后净利润增长显著。

美妆业务收入高增，核心产品表现突出。2025年美妆业务收入16.13亿元，同比增长53.70%；2026年一季度美妆业务收入4.68亿元，同比增长42.24%。其中，佰草集大白泥、玉泽干敏霜等单品GMV增长良好，佰草集仙草油展现品牌第二增长曲线潜力。个护业务方面，六神驱蚊蛋GMV增长显著，六神将持续拓展户外赛道，并通过新品牌“小六神”切入婴童赛道。

毛利率、毛销差同比数据连续两个季度改善。2025Q4、2026Q1公司毛利率分别为61.81%、65.85%，同比分别增长10.99pct、2.44pct；毛销差分别为5.24%、23.83%，同比分别增长6.97pct、0.84pct。美妆品类销售占比提升，采购端价格优化推动整体毛利上升。

研究结论

公司美妆业务逐步兑现产品矩阵扩张、渠道及内容营销优化的成效，2026-2028年预计归母净利润分别为4.09亿元、5.06亿元、6.18亿元，对应PE 33.0X、26.7X、21.8X。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

新品牌开拓不及预期，线上渠道费用超预期，线下渠道开拓不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧。