收入符合市场预期，毛销差亮眼，看好下半年恢复

23H1公司实现营业总收入662.0亿元，同比+4.3%；营业收入659.8亿元，同比+4.4%；归母净利润63.1亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润58.0亿元，同比-1.5%。23Q2公司实现营业总收入327.6亿元， 同比+1.1%；营业收入326.5亿元，同比+1.1%；归母净利润26.9亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润24.8亿元，同比-4.5%。 分析判断: 23Q2收入符合预期，同行业趋势及蒙牛趋势 我们认为公司23Q2收入增速符合市场预期：剔除澳优主业预计同比持平，各业务实际增速均在市 场预期内。分业务来看，23Q2液态奶/冰淇淋/奶粉分别实现收入206.8/53.6/60.8亿元，分别同比+0.5%/+19.2%/-8.9%；23H1澳优收入同比-4.5%。我们预计Q2澳优下滑幅度低于伊利奶粉主业，因此Q2奶粉主业下滑我们预计高于8.9%。 我们认为液态奶中常低温均预计同比低增，判断与二季度淡季需求相关，并且宏观经济持续修 复下预计23Q2常低温环比均有一定消费恢复；我们预计奶粉一方面受到新国标注册市场扰动，另一方面新生儿增速与行业竞争压力影响收入 ，判断下半年奶粉业务有望企稳；我们认为公司冰淇淋增速依然保持稳健成长；妙可蓝多23H1收入/归母净利分别同比-20.4%/-78.4%，我们认为公司奶酪业务可以参考妙可蓝多的情况，行业需求回暖尚需时间，判断奶酪端休闲属性对toC端影响大于toB端。 ►销售+管理费用率下降超1pct，资产减值+投资收益减少影响最终利润率 23Q2毛利率32.5%，同比基本持平，我们预计奶粉降速引发结构弱化叠加其余高毛利率产品（如奶酪、常温酸奶等）结构影响，叠加我们认为为应对旺季原材料需求喷粉增加导致资产减值损失对冲原奶成本下 降红利，综合导致毛利率持平。23Q2销售/管理费用率分别18.0%/3.8%，分别同比-0.5/-0.5pct，保持了较好的下降力度。23Q2净利率8.3%，同比+0.1pct，我们判断由于单季度资产减值损失-3.4亿元（我们预计主因喷粉增加）+投资收益0.17亿元(上游牧场利润我们预计下降）占比相较同期影响超1pct，对冲了毛销差，最终影响利润率。 收入利润均预计下半年环比提升，核心关注需求回暖程度 我们认为23Q2收入影响核心在于奶粉和常温业务，下半年伴随注册制扰动逐步归整及需求回归，增速有望环比提升。7月我们判断常温增速环比6月略好。由此带来毛利率弹性叠加下半年继续有望持续严控的费用下降，利润率提升具备确定性。全年目标收入预计中个位数，内生利润率+30bp目标不变。 投资建议 根据中报调整盈利预测，23-25年营业收入由1355/1485/1616亿元下调至1293/1404/1523亿元；归母净利由109/124/140亿元下调至101/115/131亿元；EPS由1.70/1.94/2.19元下调至1.58/1.81/2.05元，2023年8月29日收盘价26.62元对应估值分别17/15/13倍，下半年基本面有望环比提升，叠加食品饮料板块下半年预期上升，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。