气源成本下降利好销气毛差，工程服务料下半年加速推进

新奥能源（2688） 更新报告 买入 2020年8月24日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表1：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日财政年度2018实际 2019实际 2020预测 2021预测 2022预测收入（百万人民币）60,69870,18377,25891,407106,554变动（％）25.7%15.6%10.1%18.3%16.6%净利润（百万人民币）2,8195,6696,0947,0317,959每股摊薄收益（人民币）2.565.045.416.257.07变动（％）-1.2%97.1%7.5%15.4%13.2%市盈率@87.15港币（倍）30.315.414.312.411.0每股派息（人民币）0.91.51.72.02.3股息现价比率(%)1.12%1.93%2.23%2.58%2.92%020406080100120肖凯希 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 燃气 股价 87.15 港元 目标价 105.00 港元 (+20.48%) 股票代码 2688 已发行股本 11.26 亿股 总市值 981.50 亿港元 52 周高/低 98.75 港元/59.33 港元 每股净资产 26.31 港元 主要股东 王玉锁（32.84%） 气源成本下降利好销气毛差，工程服务料下半年加速推进  核心净利润增速符合预期：2020 上半年公司录得总营业额 315.4 亿元人民币，同比减少 10.75%。其中，天然气零售收入同比倒退 10.5%至 181.9 亿元；燃气批发收入同比倒退 15.1%至 79.2 亿元，零售及批发收入下降是期内气价下降导致售价下调所致，但毛利同比分别上升 9.4%及 257.9%；工程服务收入 26.69 亿元，同比倒退 26.4%，主要受到疫情影响入户接驳进展困难；综合能源收入 21.0 亿元，同比增长 106.2%，保持高速发展。归母净利润同比倒退 19.9%至 26.9 亿元，主要由于商品衍生合同于两期间产生较大公平值变动所致，剔除后的归母核心利润为 31.12 亿元人民币，同比增长 13.8%，符合预期。  零售气量及价差皆稳健增长：尽管下游客户用气需求受到新冠肺炎疫情影响，公司零售销气量仍稳健增长 4%至 101.63 亿立方米。其中，住宅用户销气量同比增长 8.2%至 21.39 亿方，工商业用户销气量同比增长 5.7%至76.13 亿方。由于疫情及国家推动电动车改造，汽车加气站销气量同比下降 30.7%至 4.1 亿方。公司抓紧增量气价优惠及低价 LNG 现货的机会，上半年共进口 108 万吨 LNG，有效优化气源结构，降低用气成本。上半年录得平均售气毛差 0.61 元/方，同比提升 3 分钱。下半年公司会根据经营前景梳理汽车加气站数量，叠加疫情防控的不确定性，下调全年零售气量增速 2 个百分点至 10%。  接驳业务受疫情影响严重，下半年将加速推进：受疫情影响接驳业务进展困难，期内实现新开发居民用户数 102.5 万户，同比倒退 20%；新增工商业日开口气量 656 万方，同比倒退 24%。公司维持全年新接驳指引不变，预计新增居民 230 万户、工商业日开口气量 1800 万立方米，工程进度将在下半年加速推进。  综合能源及增值业务发展势头良好：综能业务规模持续扩大，公司新投运项目 10 个，累计投运项目 108 个，能源销售量翻 2.5 倍至 48 亿千瓦时。受益于综能项目负荷率提升及期内天然气价下降，综能版块毛利率环比提升 2pct 至 19.5%。虽然受限于上门服务减少，增值业务收入大幅下滑 36%至 6.6 亿元，但通过销售模式优化、服务性收入占比提升等因素，板块毛利率由 2019 年 62%大幅提升至 85%。  提升目标价至 105.00 港元，买入评级：考虑到气价下降及下半年工程业务版块复苏等情况，我们调整 20/21/22 财年公司营收分别为 772 亿、914 亿及 1,066 亿元，净利润约 61 亿、70 亿、80 亿元。提升未来 12 个月目标价至 105 港元，相当于 2020 年的 15 倍 PE，买入评级。 第一上海证券有限公司 2020 年 8 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 损益表财务分析〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测收入60,698.070,183.077,258.191,407.3 106,553.7盈利能力毛利9,510.011,265.013,032.215,306.717,676.0毛利率 (%)15.7%16.1%16.9%16.7%16.6%其他收入949.0861.0861.01,033.21,239.8EBITDA 利率 (%)12.5%14.9%16.3%15.8%15.4%销售及行政费用(3,463.0)(4,075.0)(4,483.8)(5,222.1)(6,087.4)净利率(%)4.6%8.1%7.9%7.7%7.5%其他收益(1,634.0)644.0322.0161.00.0营业利润5,362.08,695.09,731.411,278.712,828.4营运表现财务开支(637.0)(727.0)(788.0)(914.1)(1,065.5)SG&A/收入(%)5.7%4.9%5.4%5.5%5.7%联营与合营公司876.0873.0873.0960.31,056.3实际税率 (%)31.8%22.4%22.4%22.4%22.4%税前盈利5,601.08,841.09,816.311,325.012,819.2股息支付率 (%)33.8%31.9%32.0%32.0%32.0%所得税(1,783.0)(1,980.0)(2,198.4)(2,536.3)(2,870.9)库存周转9.57.28.88.09.1少数股东应占利润999.01,192.01,523.61,757.71,989.7应付账款天数50.647.347.847.747.6净利润2,819.05,669.06,094.37,030.97,958.6应收账款天数51.539.044.646.344.3折旧及摊销(1,321.0)(902.0)(1,979.4)(2,245.6)(2,482.6)EBITDA7,559.010,470.012,583.714,484.716,367.3财务状况增长净负债/权益2.261.941.471.341.27总收入 (%)25.7%15.6%10.1%18.3%16.6%收入/总资产0.820.860.830.920.98EBITDA (%)10.2%38.5%20.2%15.1%13.0%总资产/股本3.463.142.612.472.39每股收益 (%)-1.2%97.1%7.5%15.4%13.2%盈利对利息倍数8.4211.9612.3512.3412.04资产负债表现金流量表〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测现金7,923.07,373.08,303.06,214.17,495.9税前盈利5,601.08,841.09,816.311,325.012,819.2应收账款8,560.07,492.09,441.311,594.912,927.0折旧和摊销1,321.0902.01,979.42,245.62,482.6存货1,331.01,169.01,556.21,672.92,223.1营运资金变化2,518.03,589.0(1,738.8)784.01,574.7其他流动资产3,725.03,481.04,196.04,467.34,644.7其他(1,146.0)(1,642.0)1,060.6(2,729.3)(3,011.2)总流动资产21,539.019,515.023,496.523,949.227,290.8营运活动现金流8,294.011,690.011,117.511,625.213,865.3固定资产31,073.037,955.044,197.649,761.854,697.9无形资产5,285.06,554.06,376.66,169.95,976.6资本开支(5,991.0)(7,185.0)(8,159.6)(7,782.4)(7,422.6)长期投资6,669.07,149.08,022.08,982.310,038.6其他長期资产9,348.010,072.010,676.010,704.410,735.5其他投资活动563.0572.0572.0572.0572.0总资产73,914.081,245.092,768.899,567.6 108,739.5投资活动现金流(6,602.0)(6,796.0)(7,745.1)(7,511.2)(7,181.6)应付帐款7,103.07,635.08,404.79,943.911,591.7长期借款变化4,852.0(3,572.0)4,128.5(1,204.4)339.8短期银行贷款8,621.07,495.09,244.38,251.18,251.1其他融资活动(6,626.0)(1,875.0)(6,570.8)(4,998.6)(5,741.6)其他短期负债17,293.016,158.015,780.017,015.918,375.4融资活动现金流(1,774.0)(5,447.0)(2,442.3)(6,203.0)(5,401.8)总短期负债33,017.031,288.033,429.035,210.938,218.2长期借款8,688.011,650.011,450.211,239.011,578.8其他负债6,655.07,287.07,153.07,599.48,112.8现金变化(82.0)(553.0)930.0(2,089.0)1,281.8总负债48,360.050,225.052,032.154,049.357,909.7汇兑损益30.0少数股东权益4,169.05,152.05,244.05,244.05,244.0股东权益21,385.025,868.035,492.740,274.345,585.8期初持有现金7,975.07,923.07,373.08,303.06,214.1负债权益合计73,914.081,245.092,768.899,567.6 108,739.5期末持有现金7,923.07,370.08,303.06,214.17,495.9 第一上海证券有限公司 2020 年 8 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要