销气毛差下降对全年盈利影响有限

1 公司报告 跟踪报告日期：2017.8.22 目标价：HK$ 32 现价：HK$ 27 预计升幅：19% 股本数据 股本(亿股)22.24 市值(亿港元)600 52周高/低（HK$）30.8/21.2 每股净值(港元) 8.98 所属行业：天然气 主要股东 中国华润总公司 63.3% JPMorgan Chase & Co. 8.05% 52周行情图( Vs 恒生中国指数) 700075008000850090009500100001050011000115001618202224262830321193 HKHSCEI 相关报告 相关报告1 首发报告 20100125/0322 相关报告2更新报告 20110822 相关报告3更新报告 20120321/0824 相关报告4更新报告 20130319 相关报告5更新报告 20140314 相关报告6更新报告 20150327/0828 相关报告7更新报告 20160905 国元证券(香港)研究部 分析师：杨义琼 电话： (852) 3769 6888 (86) 755-2151 6065 电邮： yangyq@gyzq.com.hk 跟踪报告 华润燃气(1193.HK) 评级：推荐 销气毛差下降对全年盈利影响有限 2017-8-22星期二 投资要点: 2017年中期盈利21.14亿港元，同比增长9%： 2017年上半年公司实现收入176.95亿港元，增长15%，毛利57亿港元，同比增长4.18%，归属股东净利润21.14亿港元，同比增长9%，基本每股盈利0.97港元，中期每股派息15港仙。公司盈利增长主要受益工商业气量的快速增长。毛利和盈利增长低于收入增长幅度，主要因为销气毛差下降明显和高毛利的接驳收入增长放缓所致。 预期2017年全年销气量增长20%： 2017年上半年公司销气量100.7亿立方米，同比增长21.7%，显著高于燃气行业需求增速15.2%。其中商业用户增长30.1%，工业用户增长28.5%，LNG加气站用户增长29.5%。预计下半年工业商天然气需求将持续快速增长，公司全年销气量有望达到200亿立方米，增长20%以上。 销气毛差下降超出预期，预计2017年综合毛利率32%： 2017年上半年公司平均销气毛差为人民币0.64元/立方米，而20161H/20162H/2016销气毛差分别为0.75元/0.67元/0.71元/立方米，分别下降0.11元/0.03/0.07元/立方米。平均销气毛差下降明显，主要是受进口LNG竞争，带来工业气价较大幅度下降。2017年上半年公司综合毛利率32.2%，同比下降3.3个百分点，其中销气毛利率下降1.7个百分点，接驳毛利率下降2.9个百分点。多种因素影响下，预计2017年公司综合毛利率有望维持32%左右。 派息率将逐步提高： 2014-2016近三年公司每年派息分别为0.25港元，0.33港元和0.45港元，派息率分别为22%，25%和30%，呈逐年提高趋势，预计未来两年随着公司现金流的不断增长，派息率有望提高至35%,股息率将达到2%。 给予推荐评级，目标价32港元： 我们认为，长期来看，销气毛差存在下行压力将影响行业整体估值下移，但不影响行业长期投资逻辑。我们给予公司目标价32港元，相当于2017年和2018年18和15.5倍PE,目标价较现价存在19%上升空间，给予推荐评级。 截 止 12 月 31 日201520162017E2018E2019E营 业 额 (港 元 百 万 )31,09632,91635,83438,52941,937变 动 (%)8%6%9%8%9%净 利 润 (港 元 百 万 )2,8383,2893,9514,5815,062每 股 盈 利 (港 元 )1.301.511.782.062.27变 动 (%)14%16%18%16%10%市 盈 率 @27港 元 (倍 )20.817.915.213.111.9每 股 股 息 (港 元 )0.3300.4500.5000.5500.600股 息 现 价 比 率 (%)1.22%1.67%1.85%2.04%2.22% 2 公司报告 估值 投资风险 图表1、行业估值 城市燃气行业名称代码股价2016A2017E2018E2019E2016A2017E2018E2019E香港中华煤气3 HK 14.6823.8126.6425.4924.473.243.393.283.16昆仑能源135 HK7.5871.0812.1711.2510.541.141.371.271.18中国燃气384 HK18.7812.4522.9917.1814.632.544.373.753.15北京控股392 HK40.607.457.917.536.940.810.810.750.69中油燃气603 HK0.5210.208.977.766.931.260.850.760.68港华燃气1083 HK5.1611.2511.8310.919.850.820.960.900.85新奥能源2688 HK50.0014.3513.5011.9810.492.062.602.191.92天伦燃气1600 HK5.3620.6411.4010.028.772.601.491.301.14中裕燃气3633 HK2.8925.12N/AN/AN/A2.03N/AN/AN/A天津津燃1265 HK0.6126.42N/AN/AN/A0.60N/AN/AN/A滨海投资2886 HK1.9513.618.137.226.503.101.701.461.25苏创燃气1430 HK2.8214.1313.3310.4311.991.541.481.221.12平均20.913.712.011.11.81.91.71.5华润燃气1193 HK27.0017.8815.2013.1111.873.383.182.962.90PEPB 数据来源：Bloomberg,国元香港预测 需求增长不及预期 全社会经济增长放缓造成工业用气需求增长不及预期 毛利率持续下降 销气毛差继续下行，影响整体盈利水平 接驳费收入下降 房地产行业放缓影响接驳费的持续性 3 公司报告 财务报表摘要损益表港币百万元, 财务年度截至12月31日201520162017E2018E2019E201520162017E2018E2019E收入31,09632,91635,83438,52941,937经营成本(21,307)(21,732)(24,367)(26,200)(28,517)31%34%32%32%32%毛利9,78911,18411,46712,32913,42019%21%21%23%22%其他收入8926485009009009%10%11%12%12%分销开支(3,126)(3,413)(2,867)(3,082)(3,355)ROE(%)17%19%21%23%24%行政费用(2,505)(2,464)(2,688)(2,774)(3,019)经营盈利4,8925,9556,4137,3737,945SG&A/收入(%)8%7%8%7%7%财务开支(541)(538)(512)(460)(414)实际税率 (%)28%28%28%28%28%应占联营公司利润120119125150300股息支付率 (%)23%25%20%20%20%其他开支8406531,1001,2001,300库存周转107161616税前盈利5,3116,1897,1268,2639,131应付账款天数213178156156156所得税(1,508)(1,751)(1,995)(2,314)(2,557)8689737373少数股东应占利润9651,1481,1801,3681,51217%19%21%23%24%净利润2,8383,2893,9514,5815,0625%6%6%7%8%折旧及摊销(1,034)(1,117)(1,207)(1,303)(1,407)EBITDA5,9267,0727,6198,6769,353净负债/股本0.40.30.30.30.3增长收入/总资产0.520.550.580.590.62总收入 (%)8%6%9%8%9%总资产/股本3.523.363.293.213.26EBITDA (%)10%19%8%14%8%收入对利息倍数57.561.170.183.7101.2资产负债表港币百万元, 财务年度截至12月31日201520162017E2018E2019E201520162017E2018E2019E现金10,7515,5017,6638,9187,788EBITDA5,9267,0727,6198,6769,353应收账款7,3698,0217,2007,7418,426融资成本541538512460414存货5714131,0531,1331,233营运资金变化5171,4091,245(409)(132)其他流动资产1,6606,0366,0366,0366,036所得税(1,294)(1,654)(1,995)(2,314)(2,557)流动资产20,35119,97121,95223,82823,4835,6907,3657,3816,4147,079固定资产22,71724,05924,46025,40128,090其他固定资产16,82915,64515,60515,89015,922资本开支(3,523)(3,263)(2,000)(1,999)(1,998)非流动资产39,54639,70440,06541,29144,012其他投资活动2,740(3,685)(74)59(2,941)总资产59,89659,67562,01765,11967,495(784)(6,948)(2,074)(1,940)(4,939)流动负债25,42325,41625,79825,99326,426应付帐款12,44110,57410,39711,17912,168负债变化3(2,671)000短期银行贷款4,2203,1393,1393,1393,139股本变化00000其他短期负债8,76311,70312,26111,67511,118股息(652)(827)(790)(916)(1,012)非流动负债11,98610,55410,24510,34810,348其他融资活动(731)(1,733)(1,919)(1,868)(1,822)长期银行贷款4,9713,3023,3023,3023,302(1,380)(5,232)(2,709)(2,784)(2,834)其他负债7,0157,2526,9437,0467,046总负债37,40935,97036,04336,34136,7733,527(4,815)2,5971,690(695)少数股东