三季度数据显示销气毛差持续承压

2021年10月29日(星期五) 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年10月29日“ENN ENERGY (2688 HK) - 3Q data shows persisting dollar margin pressure”的中文版 1 新奥能源 (2688 HK) 三季度数据显示销气毛差持续承压 ■ 21年三季度的零售销气量同比增长15% ■ 21年三季度销气毛差降至约每立方米0.53元人民币（21年上半年为0.56元人民币）；有望实现其居民接驳目标 ■ 维持中性评级及目标价139港元 今年供暖季节的零售销气量将保持在15%的同比增长 新奥能源三季度零售销气量同比增长15%，主要受工商业销气量增长的推动，即同比增长17%，而21年上半年同比增长26%，原因是低基数效应从上半年开始减弱。展望未来，管理层指引，21年四季度至22年一季度期间的零售销气量同比增长约15%。 销气毛差继续承压 1）受平均采购成本上升的拖累；2）来自居民用户的顺价有所延迟，公司21年前九个月的销气毛差下滑1分至0.55元人民币/立方米。管理层预期，天然气采购成本将保持在较高水平，这可能会给其销气毛差带来下行压力，直到供暖季节结束为止。然而，他们强调，他们已经从中石油购买了足够的供应来满足这个供暖季节的需求（即约98亿立方米，比去年多15亿立方米）。 预期居民户接驳前景蓬勃 新奥能源在21年前九个月接驳了188万（同比增长17%）居民用户，有望实现全年240万至250万户的接驳指引。尽管最近房地产市场出现了动荡，但管理层认为，由于有更多来自二线城市的接驳，接驳业务将保持坚挺，2022年将指引230万至240万的新接驳量。 维持中性评级及目标价139港元 由于我们下调了对综合能源业务的预测，因此也相应微调了对核心利润的预测。我们维持贴现现金流目标价139港元，对应19倍/18倍21财年/22财年预测市盈率。公司当前估值高于5年均值，我们维持中性评级。 盈利预测及估值 12月31日年结 (百万人民币) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 70,183 71,617 90,521 105,199 119,881 毛利 11,265 12,332 14,290 16,541 18,548 核心利润 5,026 5,996 6,764 7,852 8,909 同比增长 12.9% 19.3% 12.8% 16.1% 13.5% 核心每股盈利(人民币) 4.47 5.32 5.99 6.95 7.88 核心市盈率(x) 23.9 20.0 17.8 15.3 13.5 市净率(x) 4.6 3.9 3.4 3.0 2.6 股息率 (%) 1.4 1.9 2.0 2.3 2.6 ROE (%) 24.0 22.3 20.6 20.9 20.7 净负债率(%) 39.7 31.7 23.4 15.0 7.6 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测; 股价截至2021年10月28日 王腾杰 萧俊燊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6395 ericsiu@cmschina.com.hk 最新变动 21年三季度运营数据更新 中性 前次评级 中性 股价 (2021/10/28) HKD128.0 12个月目标价 (上涨/下跌空间) HKD139.0 (+8.5%) 前次目标价 HKD139.0 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 2688 HK 2.2 5.5 41.6 恒生指数 4.3 (12.1) 3.4 行业： 天然气 恒生指数 (2021/10/28) 25,556 国企指数 (2021/10/28) 9,053 重要数据 52周股价区间(港元) 91.8-178.8 市值(百万港元) 144,623 日均成交量(百万股) 2.3 每股净资产(人民币) (2020) 27.2 主要股东 王玉锁 (创始人) 32.7% Capital Group Companies Inc. 14.0% 总股数(百万股) 1,130 自由流通量 53.3% 相关报告 1. ENN ENERGY (2688 HK) – Upbeat gas sales outlook for 2H21 (NEUTRAL) (2021/08/23) 2. 新奥能源 (2688 HK) - 公司经营处于正轨，等待更优入场机会（中性）（2021/6/25） 3. 新奥能源 (2688 HK) - 20财年业绩为未来增长提供了清晰的路径（买入）(2021/03/23) 4. 新奥能源 (2688 HK) - 看好未来增长（买入）(2021/01/21) -40%10%60%110%2688 HKHSI 2021年10月29日(星期五) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表—新奥能源 图1: 21年三季度对比20年三季度的零售销气量构成 图2: 21年前九个月对比20年前九个月的综合能源业务销量 资料来源：公司资料、 招商证券（香港） 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3: 销气量增长趋势 图4: 分板块毛利率趋势 资料来源：公司资料、 招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、 招商证券（香港）预测 图5: 综合远期市盈率 图6: 综合远期市净率 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 4,035 562 273 4,740 621 238 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000工商业民用加气站百万立方米3Q203Q21同比+17.5% 同比+10.5%同比-12.8%3,919 6,013 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0003Q203Q21百万千瓦时同比+53.4%15%10%19%14%11%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000百万立方米批发车用燃气工商业居民同比增长-不包括批发(右)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%增值业务燃气接驳综合能源燃气销售7.010.013.016.019.022.025.0市盈率平均(13.7x)+1个标准偏差(16x)+2个标准偏差(18.4x)-1个标准偏差(11.3x)-2个标准偏差(8.9x)1.02.03.04.05.0市净率平均(2.7x)+1个标准偏差(3.2x)+2个标准偏差(3.7x)-1个标准偏差(2.2x)-2个标准偏差(1.7x) 2021年10月29日(星期五) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 图7: 新奥能源预测和目标价变动 资料来源：招商证券（香港）预测 图8: 新奥能源 – 贴现现金流估值 资料来源：招商证券（香港）预测 2020A前期预测最新预测调整最新同比增长前期预测最新预测调整最新同比增长前期预测最新预测调整最新同比增长收入 (百万人民币)71,61791,99890,521-1.6%26.4%107,267105,199-1.9%16.2%122,235119,881-1.9%14.0%接驳工程安装6,4446,4496,5932.2%2.3%6,4176,5331.8%-0.9%6,3616,4771.8%-0.9%天然气销售58,44673,68373,081-0.8%25.0%83,45382,813-0.8%13.3%91,99891,710-0.3%10.7%综合能源5,0429,6768,657-10.5%71.7%14,65913,116-10.5%51.5%20,72718,545-10.5%41.4%增值业务1,6852,1912,1910.0%30.0%2,7382,7380.0%25.0%3,1493,1490.0%15.0%毛利 (百万人民币)12,33214,36514,290-0.5%15.9%16,50216,5410.2%15.8%18,52918,5480.1%12.1%毛利率17.2%15.6%15.8%0.2ppt15.4%15.7%0.3ppt15.2%15.5%0.3ppt营业利润 (百万人民币)8,86810,37410,342-0.3%16.6%12,07012,1670.8%17.6%13,73113,8110.6%13.5%营业利润率12.4%11.3%11.4%0.1ppt11.3%11.6%0.3ppt11.2%11.5%0.3ppt核心净利润 (百万人民币)5,9966,7916,764-0.4%12.8%7,8157,8520.5%16.1%8,8938,9090.2%13.5%核心净利润率8.4%7.4%7.5%0.1ppt7.3%7.5%0.2ppt7.3%7.4%0.2ppt主要假设天然气销售居民 (百万立方米)4,1854,8054,8050.0%14.8%5,3005,3000.0%10.3%5,8025,8020.0%9.5%工商业 (百万立方米)16,87820,42120,5720.7%21.9%23,55023,7040.7%15.2%26,06526,4091.3%11.4%交通 (百万立方米)890952801-15.9%-10.0%971817-15.9%2.0%981825-15.9%1.0%批发 (百万立方米)7,6168,0737,844-2.8%3.0%8,5578,315-2.8%6.0%8,9858,731-2.8%5.0%城市燃气 (百万立方米)21,95326,17826,1780.0%19.2%29,82229,8220.0%13.9%32,84933,0360.6%10.8%综合能源能源销售 (百万千瓦时)12,04222,88020,471-10.5%70.0%34,32030,707-10.5%50.0%48,04842,990-10.5%40.0%前期最新调整目标价 (港元)139.0139.00.0%2021E2022E2023E百万人民币2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E营业利润12,167 13,811 14,965 15,770 16,784 17,485 18,297 18,799 19,403 19,887 所得税(3,190) (3,621) (3,924) (4,135) (4,401) (4,584) (4,797) (4,929) (5,087) (5,214) 合资及联营公司收入895 940 987 1,036 1,088 1,143 1,200 1,248 1,298 1,349 折旧及摊销2,675 2,929 3,177 3,433 3,695 3,958 4,222 4,482 4,736 4,984 营运资金变动1,897