2021年9月8日（星期三） 行业报告 招商证券（香港）有限公司. 证券研究部 此为2021年9月8日“Gas Sector - Strong volume but softer margin likely to persist”的中文版 1 天然气行业 强劲的天然气销量但销气毛差可能会持续受压 ■ 尽管受销气毛差拖累，在天然气销售复苏和其他业务部门稳健增长的推动下，21年上半年业绩依然强劲 ■ 运营商上调全年天然气销量指引，但预计21年下半年销气毛差仍面临压力 ■ 维持推荐评级，上调昆仑能源（135 HK）目标价至10.0港元 21上半年城市燃气运营商的平均销气量同比增长26% 21上半年香港上市的主要城市燃气运营商的平均营收同比增长34%，原因如下：1）燃气需求强劲复苏（21年上半年平均销量同比增长26%，高于全国消费水平的同比增长17%）；2）平均售价上升（21年上半年气价上涨：同比上升约3%）；3）以及增值服务等其他业务板块复苏。另一方面，它们于21年上半年的新增接驳基本恢复到疫情前的水平，意味着它们的接驳业务依然蓬勃。由于天然气采购成本的压力，特别是在前一个采暖季节，它们于21年上半年的销气毛差受压（介乎于人民币0.01元至人民币0.05元/立方米之间)，这拖累了它们于21年上半年的整体毛利率。总体而言，它们的平均核心利润同比增长25%，符合我们的预期。 21年下半年的燃气销售前景乐观 管理层对21年下半年的燃气销售前景持乐观态度。在低基数效应逐渐消失的情况下，7月份全国天然气消费同比增长15%，这再次肯定了21年下半年的需求将快速增长。因此，我们看到城市燃气运营商将全年天然气销量指引上调至同比+15%至+20%。然而，由于强劲的需求持续存在，但采购成本（如液化天然气）在当前的淡季居高不下，他们承认在即将到来的冬季确保有足够廉价的天然气供应面临挑战，这意味着21年下半年的销气毛差面临压力。并购活动保持趋势，香港主要上市营运商于21年上半年的并购项目数量为63个，而2020年为112个。 维持推荐评级：港华燃气（1083 HK） ，中国燃气（384 HK），昆仑能源（135 HK） 预期21下半年天然气销售强劲，将支持城市燃气运营商录得稳健的全年业绩。我们将昆仑能源的分部加总估值法目标价从9.2港元上调至10.0港元，原因是我们在其贴现现金流估值中对其天然气销售业务运用了更高的长期增长率，我们的目标价对应15.7倍/14.3倍的21财年/22财年预测市盈率。 风险：1）天然气销量增长弱于预期；2）销气毛差所受的压力比预期更严重 重点公司财务资料 股价截至2021年9月8日；资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 *注：*中国燃气的2021-22E财年是指其3月31日年结的2022-23E财年 王腾杰 萧俊燊 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6395 ericsiu@cmschina.com.hk 最新变动 21年上半年业绩回顾，昆仑能源目标价调整 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 26,321 国企指数 9,449 行业表现 % 1m 6m 12m 绝对回报 4.8 20.9 45.4 相对回报 4.3 31.3 38.5 资料来源：彭博 相关报告 1. 天然气行业 - 21年上半年业绩预览（推荐）（5/8/2021） 2. 天然气行业 - 甘肃省发布天然气顺价机制征求意见稿 (推荐) (19/7/2021) 3. 天然气行业 - 淡季天然气消费量保持强劲 (推荐) (14/7/ 2021) 4. 天然气行业 - 21年一季度行业数据显示复苏强劲 (推荐) (4/5/2021) 5. 天然气行业 - 20年下半年业绩稳健，21年前景向好 (推荐) (7/4/2021) -20%0%20%40%60%燃气板块恒生指数公司 股票 代码 评级 现价 (港元) 目标价(港元) 上涨 空间（%） 每股盈利 (本币) 市盈率 (x) 市净率 (x) ROE (%) 股息收益率 (%) FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY22E FY21E FY21E 港华燃气 1083 HK 买入 5.38 7.1 32.0 0.60 0.67 8.9 8.0 0.7 0.7 8.4 3.6 中国燃气* 384 HK 买入 22.60 33.0 46.2 2.19 2.47 10.3 9.2 1.7 1.5 19.6 2.8 昆仑能源 135 HK 买入 8.50 10.0 17.6 0.56 0.62 13.4 12.1 1.0 1.0 8.3 2.4 新奥能源 2688 HK 中性 155.8 160.0 2.7 6.26 7.35 21.8 18.6 4.4 3.8 21.5 1.6 香港中华煤气 3 HK 中性 12.44 13.0 4.6 0.42 0.46 29.6 27.3 3.4 3.3 11.6 2.8 华润燃气 1193 HK 中性 47.65 49.0 2.8 2.80 3.01 17.0 15.8 2.7 2.5 17.0 2.4 2021年9月8日（星期三） 此为2021年9月8日“Gas Sector - Strong volume but softer margin likely to persist”的中文版 2 重点图表 图1：每月国内天然气消费量 图2：每月国内天然气产量 资料来源：彭博、国家统计局、国家发改委、招商证券（香港） 资料来源：国家统计局、国家发改委、招商证券（香港） 图3：每月国内天然气进口量 图4：液化天然气进口量增长 资料来源：国家统计局、国家发改委、招商证券（香港） 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图3：全球液化天然气价格趋势 资料来源：彭博、招商证券（香港） -5%0%5%10%15%20%25%0510152025303540十亿立方米每月天然气消费量同比增长(右)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161820十亿立方米每月天然气产量同比增长(右)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141618十亿立方米每月天然气进口量同比增长(右)22.824.44.66.95.47.41.46.415.417.20.010.020.030.040.050.060.070.07M207M21十亿立方米澳大利亚马来西亚卡塔尔美国其他同比增长:+25.6%051015202530美元/百万英热单位中国进口澳洲的液化天然气价格亨利港天然气现货价格国家平衡点（英国）天然气现货价格亨利港天然气期货价格中国LNG出厂价格全国指数中国国内居民管道天然气价格 2021年9月8日（星期三） To access our research reports on the Bloomberg terminal, type NH CMS <GO> 3 图6：城市燃气运营商的销气毛差趋势 注：中国燃气的2018年上半年至2021年上半年是指其2018年11月至2021年11月之间的财政年度，其2021年上半年数据尚未公布 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图7：城市燃气运营商的零售气量增长趋势 注：中国燃气的2018年上半年至2021年上半年是指其2018年11月至2021年11月之间的财政年度，其2021年上半年数据尚未公布 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图8：城市燃气运营商的居民接驳趋势 注：中国燃气的2018年上半年至2021年上半年是指其2018年11月至2021年11月之间的财政年度，其2021年上半年数据尚未公布 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 0.300.350.400.450.500.550.600.65新奥能源(2688 HK)中国燃气(384 HK)华润燃气(1193 HK)香港中华煤气(3 HK)港华燃气(1083 HK)天伦燃气(1600 HK)昆仑能源(135 HK)北京控股(392 HK)人民币/立方米1H1820181H1920191H2020201H21-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1H182H181H192H191H202H201H21华润燃气(1193 HK)香港中华煤气(3 HK)新奥能源(2688 HK)昆仑能源(135 HK)中国燃气(384 HK)港华燃气(1083 HK)天伦燃气(1600 HK)中裕燃气(3633 HK)北京控股(392 HK)0.00.51.01.52.02.53.01H182H181H192H191H202H201H21百万居民用户中国燃气(384 HK)新奥能源(2688 HK)华润燃气(1193 HK)昆仑能源(135 HK)香港中华煤气(3 HK)港华燃气(1083 HK)天伦燃气(1600 HK)中裕燃气(3633 HK) 2021年9月8日（星期三） To access our research reports on the Bloomberg terminal, type NH CMS <GO> 4 图9：非天然气业务收入占比 注：中国燃气的2018年上半年至2021年上半年是指其2018年11月至2021年11月之间的财政年度，其2021年上半年数据尚未公布 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图10：主要上市下游天然气运营商收入增长趋势 收入 增长率 公司 1H20 2H20 2020 1H21 昆仑能源 (135 HK) n.a. n.a. 7.3% 38.6% 新奥能源 (2688 HK) -10.8% 15.0% 2.0% 30.7% 北京控股 (392 HK) -6.4% 8.4% 0.9% 26.1% 中国燃气 (384 HK) -2.7% 35.4% 17.5% n.a. 华润燃气 (1193 HK) -19.9% 15.6% -2.0% 52.5% 香港中华煤气 (3 HK) -10.4% 11.9% 0.7% 35.6% 港华燃气 (1083 HK) -14.6% 13.3% -0.8% 39.7% 天伦燃气 (1600 HK) -4.9% 1.3% -1.7% 20.2% 平均 -10.0% 14.4% 3.0% 34.8% 平均(不包括 135 HK) -10.0% 14.4% 2.4% 34.1% 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 1.3%5.6%1.0%0.9%2.0%18.6%4.0%6.6%0.7%2.0%2.7%17.5%6.7%8.4%0.7%5.1%2.0%17.2%9.4%11.0%0.7%7.4%2.4%19.0%10.9%0.9%3.7%2.4%20.9%0%5%10%15%20%25%新奥能源(2688 HK)中国燃气(384 HK)华润燃气(1193 HK)中裕燃气(3633 HK)天伦燃气(1600 HK)香港中华煤气(3 HK)FY17FY18FY19FY201H21 2021年9月8日（星期三） To access our research reports on the Bloomberg terminal, type NH CMS <GO> 5 图11：主要上市下游天然气运营商毛利率趋势 毛利率 百分点变化 公司 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2019 202