新奧能源（2688） 更新報告 買入 2022 年 9 月 2 日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 截止12月31日财政年度2020实际 2021实际 2022预测 2023预测 2024预测收入（百万人民币）71,61793,113113,566125,262140,369变动（％）2.0%30.0%22.0%10.3%12.1%净利润（百万人民币）6,2787,7557,8209,04210,885每股摊薄收益（人民币）5.576.866.928.009.63变动（％）10.7%23.0%0.8%15.6%20.4%市盈率@114.3港币（倍）17.214.013.912.010.0每股派息（人民币）2.40.52.22.63.1股息现价比率(%)2.52%0.51%2.32%2.68%3.23%020406080100120140160180羅凡環 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 燃氣 股價 114.3 港元 目標價 148.2 港元 (+30%) 股票代碼 2688 已發行股本 11.27 億股 總市值 1292 億港元 52 周高/低 88.8 港元/156.89 港元 每股淨資產 32.82 元人民幣 主要股東 王玉鎖（32.67%） 零售銷氣量增速放緩，毛差繼續受壓，泛能及增值業務勢頭仍好  1H2022 核心歸母淨利增長 10.9%：2022 年上半年公司錄得收入 583.3 億元人民幣，同比增長 41.5%，但毛利率下降 5.3 個百分點至 11.8%，主要由於天然氣採購價格高企、受疫情及房地產行業不景氣導致接駁量下降和成本上升。期內公司總營業費用率同比下降 1.25 個百分點至 4.8%，經調整股東應占溢利 41.2 億元，同比增長 10.9%。派發末期股息 0.64 港元/股，派息比例為 20%（歸母淨利潤口徑）。  銷氣量增速放緩，毛差 0.50 元/方：2022 年上半年，天然氣零售量同比增長5.1%至 130.6 億立方米，其中住宅用戶同比增長 12.8%，工商業用戶同比增幅4.8%，增速較 2021 年上半年大幅放緩。價差方面，由於上由於居民順價未完成、一季度冬季門站價以及 4 月份門站價兩次調整幅度較上年顯著提升以及大客戶占比提升，公司 2022 年毛差較 2021 年同期減少 0.06 元至 0.50 元/方。2022年上半年公司新開發居民用戶 97.9 萬戶，同比減少 17.2%，累計開發 2681 萬家庭用戶。新開發的工商業用戶的日開口氣量同比減少 7.1%至 947.9 萬方，但是公司的工業大客戶占比繼續提升，將為公司的氣量長期穩定增長帶來保障。  泛能業務仍保持較高增速：公司泛能業務收入錄得 53.6 億元，同比增長46.5%。期內公司累計已投運項目 177 個，較 2021 年同期增加 42 個項目。上半年銷售蒸氣、冷、熱、電等綜合能源共 108 億千瓦時，同比增長 34.2%，仍然保持較高增速。40 個在建專案的用能規模將有望超過 380 億千瓦時。公司重點開發低碳園區、低碳工廠、低碳建築、光伏及售電四大類客戶，多產品組合滿足存量及增量客戶不同需求，通過做優存量及做大增量來保持泛能業務高速增長。  增值業務釋放更多價值：增值業務收入大幅增長 39.2%至 11.6 億元，主要得益於多元化產品組合及全方位家庭服務成功提升單戶創值收入，單戶創值收入同比增加 11.6%至 77 元。公司的現有客戶增值業務滲透率為 9.5%，新客戶滲透率提升 10.6 個百分點至 29.6%，滲透率仍有較提升大空間，預計公司到 2025 年的單戶創值有望達到 200 元/戶/年。  目標價 148.2 港元，維持買入評級：雖然由於包括 LNG 在內的能源價格仍然具備較大上漲壓力，但隨著下游順價機制逐步改善、疫情逐步緩解，毛差有望維持穩定，且公司在 LNG 資源調配及捕捉國際貿易機會具備較強能力，加上公司在泛能業務、增值業務方面的持續發力，我們仍然看好公司未來的發展，我們預計22/23/24 財年公司收入預測分別為 1136 億/1253 億/1494 億元人民幣，歸母淨利潤為 78 億/90 億/109 億元人民幣。調整目標價至 148.2 港元，相當於 2022 年18 倍 PE，維持買入評級。 第一上海證券有限公司 2022 年 9 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 损益表财务分析〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测收入71,617.0 93,113.0 113,565.5 125,262.1 140,369.2盈利能力毛利12,332.0 14,056.0 15,211.7 17,677.3 21,254.0毛利率 (%)17.2% 15.1% 13.4% 14.1% 15.1%其他收入952.0 1,077.0 1,077.0 1,077.0 1,077.0EBITDA 利率 (%)16.9% 15.2% 13.0% 13.4% 14.1%销售及行政费用(4,181.0) (4,847.0) (5,735.1) (6,325.7) (7,088.6)净利率(%)8.8%8.3%6.9%7.2%7.8%其他收益282.0 984.0 984.0 984.0 984.0营业利润9,385.0 11,270.0 11,537.7 13,412.5 16,226.3营运表现财务开支(609.0) (576.0) (681.4) (751.6) (842.2)SG&A/收入(%)5.4%4.1%4.2%4.3%4.3%联营与合营公司782.0 699.0 699.0 699.0 699.0实际税率 (%)23.3% 21.0% 21.5% 21.5% 21.5%税前盈利9,558.0 11,393.0 11,555.3 13,359.9 16,083.1股息支付率 (%)43.3% 32.1% 32.1% 32.1% 32.1%所得税(2,227.0) (2,398.0) (2,484.4) (2,872.4) (3,457.9)库存周转7.97.07.36.27.3少数股东应占利润1,053.0 1,240.0 1,250.5 1,445.8 1,740.4应付账款天数51.147.046.046.447.0净利润6,278.0 7,755.0 7,820.4 9,041.8 10,884.8应收账款天数46.141.442.938.043.0折旧及摊销(1,933.0) (2,174.0) (2,471.0) (2,675.9) (2,903.2)EBITDA12,100.0 14,143.0 14,707.7 16,787.5 19,828.6财务状况增长净负债/权益1.761.621.511.401.29总收入 (%)2.0% 30.0% 22.0% 10.3% 12.1%收入/总资产0.800.931.041.051.07EBITDA (%)15.6% 16.9% 4.0% 14.1% 18.1%总资产/股本2.952.792.672.532.41每股收益 (%)10.7% 23.0% 0.8% 15.6% 20.4%盈利对利息倍数15.4119.5716.9317.8519.27资产负债表现金流量表〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日〈人民币〉〈百万元〉， 财务年度截至12月31日2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测2020年实际2021年实际2022年预测2023年预测2024年预测现金8,630.0 8,684.0 8,644.1 12,417.5 12,973.8税前盈利9,558.0 11,393.0 11,555.3 13,359.9 16,083.1应收账款9,053.0 10,568.0 13,362.8 13,032.7 16,546.2折旧和摊销1,933.0 2,174.0 2,471.0 2,675.9 2,903.2存货1,285.0 1,508.0 1,966.7 1,834.1 2,374.1营运资金变化374.0471.0884.3 3,913.313.8其他流动资产4,600.0 6,798.0 7,094.8 7,360.0 7,645.4其他(2,169.0) (3,572.0) (3,853.6) (4,173.4) (4,670.5)总流动资产23,568.0 27,558.0 31,068.5 34,644.3 39,539.5营运活动现金流9,696.0 10,466.0 11,057.1 15,775.7 14,329.6固定资产41,861.0 46,793.0 51,472.3 56,619.5 62,281.5无形资产6,957.0 6,831.0 7,262.1 7,736.3 8,257.9资本开支(5,801.0) (6,609.0) (7,190.1) (7,891.1) (8,662.1)长期投资7,760.0 8,718.0 9,417.0 10,116.0 10,815.0其他長期资产9,897.0 10,088.0 10,361.8 10,426.7 10,494.9其他投资活动(399.0)100.00.00.00.0总资产90,043.0 99,988.0 109,581.6 119,542.9 131,388.8投资活动现金流(6,491.0) (6,766.0) (7,621.0) (8,110.1) (8,881.1)应付帐款8,302.0 10,172.0 12,406.3 13,684.1 15,334.4长期借款变化1,212.0 2,903.0307.5322.9339.0短期银行贷款4,590.0 6,150.0 6,457.5 6,780.4 7,119.4其他融资活动(3,113.0) (6,539.0) (3,783.4) (4,215.1) (5,231.2)其他短期负债20,341.0 25,257.0 26,786.3 28,491.7 30,364.4融资活动现金流(1,901.0) (3,636.0) (3,475.9) (3,892.3) (4,892.2)总短期负债33,233.0 41,579.0 45,650.1 48,956.2 52,818.3长期借款12,714.0 8,040.0 8,040.0 8,040.0 8,040.0其他负债7,924.0 8,219.0 8,432.0 8,948.2 9,542.0现金变化1,304.064.0(39.9)3,773.4556.3总负债53,871.0 57,838.0 62,122.0 65,944.4 70