核心观点与关键数据
- 业绩表现：波司登2024/25财年实现营业收入259.02亿元（+11.6%），归母净利润35.14亿元（+14.3%），毛利率57.3%（-2.3pct），净利率13.6%（+0.4pct）。董事会建议派发末期股息每股22.0港仙。
- 主品牌羽绒服：品牌羽绒服业务营收216.68亿元（+11.0%），毛利率63.4%（-1.6pct）。其中，波司登品牌收入184.81亿元（+10.1%），毛利率69.0%（-0.6pct）；雪中飞品牌收入22.06亿元（+9.2%）；冰洁品牌收入1.27亿元（-12.9%）。
- 渠道结构：线下门店净增加253家至3,470家，线上销售收入75.75亿元（+9.3%），品牌羽绒服线上收入占该业务板块收入的34.5%。
- 贴牌加工业务：营收33.73亿元（+26.4%），占比13.0%，毛利率19.1%（-1.5pct）。
- 女装业务：营收6.51亿元（-20.6%），计提商誉减值1.71亿元。多元化服装业务收入2.09亿元（+2.8%），主要得益于飒美特校服业务增长。
- 费用管控：销售费用率下降1.8pct至32.9%，行政开支率微降0.1pct至6.4%。净利率提升0.4pct至13.6%。
- 库存与现金流：期末存货总额39.51亿元，库存周转天数118天。经营性现金流净额39.82亿元，期末现金及现金等价物41.85亿元。
研究结论与投资建议
- 战略转型成效：公司战略转型以来，品牌力与产品力持续提升，羽绒服专家体系夯实。
- 业绩预测：预计FY2026/2027/2028年净利润分别为39.1/43.5/47.8亿元，同比增长11%/11%/10%，维持“买入”评级。
- 风险提示：宏观经济不景气、竞争加剧、新品牌门店扩张不及预期、经销商拿货积极性不足等。
财务数据概览
- 营业收入：2024A 23,214百万元 → 2025E 25,902百万元 → 2026E 28,672百万元 → 2027E 31,666百万元 → 2028E 34,786百万元。
- 归母净利润：2024A 3,074百万元 → 2025E 3,514百万元 → 2026E 3,911百万元 → 2027E 4,345百万元 → 2028E 4,784百万元。
- EPS：2024A 0.27元 → 2025E 0.30元 → 2026E 0.34元 → 2027E 0.38元 → 2028E 0.41元。
- P/E：2024A 14.0 → 2025E 12.3 → 2026E 11.0 → 2027E 9.9 → 2028E 9.0。
- P/B：2024A 3.1 → 2025E 2.5 → 2026E 2.1 → 2027E 1.7 → 2028E 1.4。
