钾肥量价齐升，老挝在建项目稳步推进

核心观点与关键数据

2025年上半年，亚钾国际实现营收25.2亿元（同比+48.5%），归母净利润8.5亿元（同比+216.6%），扣非归母净利润8.6亿元（同比+219.5%）。其中，2025Q2实现营收13.1亿元（同比+23.0%，环比+8.0%），归母净利润4.7亿元（同比+149.2%，环比+22.4%），扣非归母净利润4.7亿元（同比+152.1%，环比+23.0%）。

业绩驱动因素：

• 钾肥量价齐升：公司2025年上半年氯化钾产量101.41万吨（YoY+20%），销量104.54万吨（YoY+21%）；价格方面，全球钾肥需求增长叠加头部供应商减产，推动价格走高，巴西CFR氯化钾价格较年初上涨约20%，国内连云港氯化钾均价同比上涨21%-22%。毛利率同比提升8.4个百分点至57.5%，净利率同比提升18.8个百分点至33.8%。
• 市场供应偏紧：国内港口库存持续下行，截至8月22日同比-23%，市场供应偏紧，预计后续秋季备肥及冬储需求将支撑钾肥价格。

未来增长预期：

• 在建项目稳步推进：公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目进入矿建工程后期阶段，有望贡献未来业绩增量。
• 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别为58/87/101亿元，归母净利润分别为20/28/37亿元，3年CAGR为57%，给予“买入”评级。

风险提示

• 产能扩建不及预期风险：老挝地质条件复杂，项目进度可能不及预期。
• 氯化钾价格波动风险：产品价格易受多种因素影响，波动性较高。
• 安全生产风险：可能面临自然灾害、设备故障等突发性事件。

财务预测摘要

• 收入与利润：2025-2027年营收增速分别为62.9%、51.0%、16.2%，归母净利润增速分别为105.2%、46.0%、29.4%。
• 财务指标：2025-2027年毛利率分别为57.7%、54.8%、55.0%，净利率分别为33.1%、31.9%、35.6%，ROE分别为13.9%、16.8%、17.9%。
• 估值：2025-2027年市盈率分别为15.4、10.6、8.2，市净率分别为2.1、1.8、1.5，EV/EBITDA分别为7.2、4.7、3.2。