请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月03日买入亚钾国际（000893.SZ）100万吨改扩建项目达产，受益钾肥量价齐升核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107/0755-81981378yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价34.43元总市值/流通市值26064/26064百万元52周最高价/最低价39.35/10.50元近3个月日均成交额566.03百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《亚钾国际（000893.SZ）-海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商》——2022-03-212021年业绩符合预期，营收利润环比高增。2021全年营收8.33亿元（+129.4%），归母净利润8.95亿元（+1401.4%），扣非归母净利润2.90亿元（+6232.5%），主要由于公司收到诉讼补偿款及违约金合计6.26亿元，计入营业外收入。Q1-Q4单季营收分别为1.25/1.04/2.09/3.94亿元，扣非归母净利润分别为0.17/0.12/0.60/2.00亿元。公司全年毛利率达到65.24%，同比提高21.46pp，为历史最好水平。100万吨/年钾肥改扩建项目达产，钾肥量价齐升公司充分受益。公司2021年完成25万吨生产装置提质增效技改，75万吨钾盐扩建改造项目于9月启动投料试车，12月转入正式生产，截至2022年3月底已完全达产，日产量超过3000吨。目前公司钾肥业务收入占比达到100%，2021年全年营收8.33亿元（+129.4%），产量33.2万吨（+31.9%），销量35.0万吨（+48.9%），均价2343元/吨（+55.6%），毛利率65.2（+21.5pp）。钾肥海外供给不可抗力频发，公司钾肥在东南亚销售具备价格弹性。白俄罗斯、俄罗斯占全球钾肥供给37%，由于被制裁及地缘冲突导致钾肥出口受限；同时随着粮食、大宗商品等价格上涨，全球钾肥价格大幅上涨。2021年公司海外收入占比达到71.6%，主要销往东南亚地区，东南亚是全球钾肥主要消费市场之一，目前价格在670-750美元/吨CFR，高于国内590美元/吨CFR，公司钾肥在东南亚销售具备更大价格弹性。持续推进彭下-农波钾盐矿收购工作，扩大钾盐矿资源储备。公司现有老挝甘蒙省35平方公里钾盐采矿权，总储量10.02亿吨，折纯氯化钾1.52亿吨。正在推进老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区179.8平方公里钾盐矿的收购工作，与现有钾盐矿区相连，总储量约39.35亿吨，折纯氯化钾约6.77亿吨。公司计划3-5年内将产能提升到300万吨以上，打造世界级钾肥供应商。风险提示：局部区域冲突、传染疫情等系统性风险；钾肥新增产能建设进度可能低于预期；钾肥价格过高导致下游需求低于预期等。投资建议：维持2022-2023年盈利预测，维持“买入”评级。维持2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润15.3/17.8/22.0亿元，同比增速71/17/23%；摊薄EPS=2.02/2.35/2.90元，当前股价对应PE=17/15/12x。公司老挝100万吨/年钾肥改扩建项目顺利达产，充分受益钾肥行业高景气度，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)3638333,5504,1065,820(+/-%)-40.0%129.4%326.2%15.7%41.7%净利润(百万元)60895152717812196(+/-%)43.9%1401.4%70.6%16.6%23.3%每股收益（元）0.081.182.022.352.90EBITMargin14.6%47.1%57.0%58.5%50.8%净资产收益率（ROE）1.6%19.4%25.2%23.0%22.3%市盈率（PE）437.129.117.114.611.9EV/EBITDA239.658.711.59.77.9市净率（PB）7.025.654.303.362.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021年业绩符合预期，营收利润环比高增。2021全年营收8.33亿元（+129.4%），归母净利润8.95亿元（+1401.4%），扣非归母净利润2.90亿元（+6232.5%），主要由于收到中农国际等十方的业绩补偿款等合计6.26亿元，并计入营业外收入。公司全年毛利率达到65.2%（+21.5pp），扣非净利率达到34.8%（+33.5pp），均为历史最好水平。公司100万吨/年钾肥改扩建项目2021年顺利投产，全年分季度业绩稳步增长，Q1-Q4单季营收分别为1.25/1.04/2.09/3.94亿元，扣非归母净利润分别为0.17/0.12/0.60/2.00亿元。图1：亚钾国际营业收入及增速图2：亚钾国际扣非归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理管理、财务费用率大幅下降，销售费用率保持平稳。2021年公司三费率为13.05%（-15.33pp），其中管理费用率为12.12%（-6.63pp），财务费用率为-0.16%（-8.17pp），销售费用率为1.09%（-0.53pp）。管理费用率大幅下降主要由于公司新项目投产及行业高景气，营业收入大幅增加；财务费用率大幅下降主要由于汇兑损益大幅减少约3000万元所致。我们预计随着公司钾肥产量大幅释放，公司三费率仍有望大幅降低。图3：亚钾国际毛利率、扣非净利率变化情况图4：亚钾国际三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理100万吨/年钾肥改扩建项目达产，钾肥量价齐升公司充分受益。公司2021年完成25万吨生产装置提质增效技改，75万吨钾盐扩建改造项目于9月启动投料试车，12月转入正式生产，截至2022年3月底已完全达产，日产量超过3000吨。目前公司钾肥业务收入占比达到100%，2021年全年营收8.33亿元（+129.4%），产量33.2万吨（+31.9%），销量35.0万吨（+48.9%），均价2343元/吨（+55.6%）， eWfXnWIZrQpOaQ9R9PsQpPoMmOjMqQrNlOoOnQbRpOvNuOnQtOwMsOrR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3毛利率65.2（+21.5pp）。图5：亚钾国际钾肥产销量及增速图6：亚钾国际钾肥销售均价及毛利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理钾肥海外供给不可抗力频发，公司钾肥在东南亚销售具备价格弹性。白俄罗斯、俄罗斯占全球钾肥供给37%，由于被制裁及地缘冲突导致钾肥出口受限；同时随着粮食、大宗商品等价格上涨，全球钾肥价格大幅上涨。2021年公司海外收入占比达到71.6%，主要销往东南亚地区，东南亚是全球钾肥主要消费市场之一，目前价格在670-750美元/吨CFR，高于国内590美元/吨CFR，公司钾肥在东南亚销售具备更大价格弹性。持续推进彭下-农波钾盐矿收购工作，扩大钾盐矿资源储备。公司现有老挝甘蒙省35平方公里钾盐采矿权，钾盐矿总储量10.02亿吨，折纯氯化钾1.52亿吨。正在推进老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区179.8平方公里钾盐矿的收购工作，与现有钾盐矿区相连，钾盐矿总储量约39.35亿吨，折纯氯化钾约6.77亿吨。公司计划在3-5年内将产能提升到300万吨以上，打造世界级钾肥供应商。投资建议：维持2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润15.3/17.8/22.0亿元，同比增速71/17/23%；摊薄EPS=2.02/2.35/2.90元，当前股价对应PE=17/15/12x。公司老挝100万吨/年钾肥改扩建项目顺利达产，充分受益钾肥行业高景气度，公司持续推进老挝彭下-农波钾盐矿的重组工作，有望成为亚洲单体最大钾肥资源量企业，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物346863192726912974营业收入363833355041065820应收款项1364190104148营业成本20429085010202000存货净额7473202239474营业税金及附加3241174205291其他流动资产5174212434销售费用69394158流动资产合计6071051224130593631管理费用68101465438517固定资产9151716203928184516研发费用00000无形资产及其他27552739263025202411财务费用29(1)(8)(17)(29)投资性房地产4049494949投资收益50000长期股权投资00(6)(11)(17)资产减值及公允价值变动00000资产总计431855556953843510589其他收入30000短期借款及交易性金融负债031500300200营业利润32394203124192983应付款项1383086374147营业外净收支496041600其他流动负债67155149165295利润总额81998204724192983流动负债合计205494712539642所得税费用2089491605746长期借款及应付债券00(230)(230)(230)少数股东损益214283341其他长期负债116154103521归属于母公司净利润60895152717812196长期负债合计116154(127)(178)(229)现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计320648585361413净利润60895152717812196少数股东权益283297308322338资产减值准备(5)3000股东权益37144609606077529838折旧摊销5762286331412负债和股东权益总计431855556953843510589公允价值变动损失00000财务费用29(1)(8)(17)(29)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(99)365(429)(78)(137)每股收益0.081.182.022.352.90其它711111316每股红利0.010.000.100.120.15经营活动现金流201336139620472487每股净资产4.916.098.0110.2413.00资本开支0(849)(500)(1000)(2000)ROIC1%8%33%35%35%其它投资现金流00000ROE2%19%25%23%22%投资活动现金流0(849)(494)(994)(1994)毛利率44%65%76%75%66%权益性融资(32)0000EBITMargin15%47%57%58%51%负债净变化00(230)00EBITDAMargin30%55%65%67%58%支付股利、利息(4)(0)(76)(89)(110)收入增长-40%129%326%16%42%其它融资现金流(79)31469(200)(100)净利润增长率44%1401%71%17%23%融资活动现金流(119)30163(289)(210)资产负债率14%17%13%8%7%