2025年圆满收官，新战略周期蓄势待发（繁体版）

買入 2026年4月30日 2025年圓滿收官，新戰略週期蓄勢待發 黎航榮Wayne.li@firstshanghai.com.hk852 2532 1539 ➢盈利破紀錄，增長勢能強勁：2025年伊利股份實現營業總收入1,159.3億元，同比微增+0.21%；歸母淨利潤115.7億元，同比大增+36.8%，淨利潤率10%創歷史新高，圓滿收官上個戰略週期。2026年Q1延續高增態勢，營收347億元（+5.5%），歸母淨利潤54.0億元（+10.7%），扣非淨利潤增幅達15%，經營現金流同比激增294%至37.3億元，管道健康度與盈利品質顯著改善。公司擬派每10股份紅13.8元，分紅率75.5%。 主要資料 ➢全品類均衡發展，常溫恢復在即：2025年液體乳、奶粉及乳製品、冷飲 、 其 他 產 品業 務分 別 實 現 收 入704/328/98/15億 元 ， 分 別 同 比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112%。常溫液奶收入仍有下滑但幅度明顯收窄，市場份額穩住,經過2024年管道調整，庫存水準和產品新鮮度已逐步恢復至健康水準；低溫液奶逆勢增長成績喜人；嬰配粉業務市占率達18.3%，躍居行業第一；乳酪ToB業務高增實現突破；冷飲業務連續31年保持行業第一地位；非乳業務目前以水飲和牛肉為核心突破，預計未來將與乳業主業形成協同，支撐更長遠高品質發展。四大業務板塊26Q1分別實現收入201/95/44/6億元，同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241%。作為公司業績穩定基石，公司常溫液奶業務Q1在去年高基數下順利實現開門紅，其中大單品金典預計高個位數增長且庫存保持健康，預計全年收入有望企穩回升，蓄力2027年加速成長。 ➢盈利結構優化，效率提升：2025年利潤率10.0%，同比+2.7pct，毛利率受益於奶價下行與效率提升+0.7pct，銷售費用率同比下降。2026年Q1銷售費用率，同比再降-0.2pct，精細化管控成效顯著。展望全年，奶粉、冷飲等高毛利品類占比提升將驅動毛利率略改善；體育大年費用投放或小幅增加，但數位化工具提升投放效率，淨利潤率有望維持在10%以上高位。奶價方面，上游產能去化進入尾聲，下半年有望企穩回升，深加工產能釋放將弱化週期波動。 ➢目標價36.05元，買入評級：綜上所述，我們預計2026-2028年淨利潤127/134/145億元，同比增長+9.5%/+6.1%/+7.8%。當前估值對應2026年約13倍PE，處於歷史中樞偏低水準。考慮到公司主業復蘇明確、新業務打開空間、預期股息率近6%，安全邊際充足，維持"買入"評級，給予目標價36.05元，目標價對應2026年18倍PE，看好新戰略週期下龍頭價值重估。 ➢重要風險：1）食品安全；2)行業競爭加劇；3）經濟恢復不及預期；4）原奶週期回升不及預期。 附錄1：主要財務報表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。