铜月报

目录 01后市研判 02宏观面 03基本面 宏观压制vs供给支撑5月铜价或延续高位震荡 PART 01后市研判 Ø4月铜价整体呈现震荡上行但高位受阻的格局，4月初，美伊达成临时停火协议，市场避险情绪显著降温，美元指数最低回落至98下方，为铜价提供估值修复环境，铜价定价天平重新向基本面靠拢月初大幅反弹，但随后美伊陷入“不谈不战”僵局，地缘政治风险反复，月中后转入窄幅震荡。 Ø宏观面：美伊围绕第二轮谈判的博弈持续，双方仍未做出明显让步。霍尔木兹海峡仍处于实质性关闭状态，能源价格维持高位，一方面推升通胀，另一方面压制全球经济增长。IMF已将2026年世界经济增速预期下调0.2个百分点至3.1%，并警告若战事与高油价持续，今年增速或降至2.5%甚至更低。4月份议息会议利率维持不变，美联储官员更加审慎，关注新主席上任后能否有效推动“缩表降息”。4月政治局会议明确推动消费升级，加强电网、算力网、通信网等新型基础设施建设，推动重大工程项目开工，对有色需求形成中长期利好。 Ø基本面：2026年5月起，中国将对硫酸出口实施限制；同时霍尔木兹海峡维持关闭状态，中东硫磺出口受阻。这导致海外湿法炼铜面临硫酸短缺风险，全球约11%的铜供应可能受此影响，主要集中在智利和刚果（金）。国内铜矿加工费（TC）不断创历史新低，反映出铜精矿供给紧张。3月国内电解铜产量虽创月度新高，但随着硫酸价格下降及矿端约束增强，国内部分冶炼厂已开始主动检修。上期所铜库存为连续第六周下降、铜社会库存已去库超20万吨，受国网集中交货影响，4月电力领域为铜材企业订单提供核心支撑，特别国债上量发行后“两重”项目建设加快。 Ø在宏观压制和供给端支撑的背景下，5月铜价或将98000-105000高位震荡，建议回调至10万以下可择机刚需采购，关注美伊局势、美元走势。 美联储按兵不动但内部分歧加剧沃什新政预期下大宗商品面临波动率抬升 PART 02宏观面 Ø美联储公布4月议息决议，以8:4的罕见投票结果维持联邦基金利率目标区间于3.50%–3.75%不变，为连续第三次按兵不动。米兰投了反对票，支持降息0.25个百分点；哈马克、卡什卡利和洛根投了反对票，他们支持维持联邦基金利率目标区间，但反对在此时于声明中加入宽松倾向。这是1992年10月以来出现最多反对票的一次会议。声明保留潜在宽松措辞，即在考虑“进一步”调整利率的幅度和时机时，将仔细评估最新信息。中东局势发展导致经济前景不确定性加大，声明将通胀形容为“高企”，此前为“略高”。 Ø新一任的美联储主席沃什预计将在5月15日鲍威尔任期届满后接任美联储主席，其政策主张将对大宗商品产生深远影响。其主张“先缩表、后降息”：倾向于将美联储资产负债表从当前约6.6万亿美元缩减至4–5万亿美元水平，政策利率降至3%左右，但缩表进程将持续。沃什主张减少前瞻指引、提高每次议息会议间的政策不确定性，或加剧大宗商品波动。因为若沃什推动缩表并维持相对高利率，美元短期走强将对以美元计价的有色金属形成压制，同时增加新兴市场进口成本，同时高利率环境将提高有色融资与库存持有成本，可能抑制投机性囤库需求，而若“强美元高利率”组合持续过久，可能削弱全球制造业PMI与有色下游消费。形成“供应冲击”与“需求萎缩”的博弈。 PART 02宏观面 4月美伊对峙升级，5月僵局难破高油价对通胀与需求形成持续约束 Ø截至4月28日，伊朗战事已持续整整两个月。4月局势大致可分为两个阶段： Ø第一阶段（4月上旬）：临时停火期 Ø4月8日，美伊达成为期14天的临时停火协议，双方进入“表面停火、暗流涌动”状态，围绕霍尔木兹海峡的军事对峙持续升级。 Ø第二阶段（4月22日至今）：非战非和僵局 Ø临时停火到期后，特朗普宣布无限期延长停火期限，但美伊双方陷入“不战不谈”的对峙状态——既未正式重启谈判，也未全面开战，美国三艘航母同时部署中东，伊朗则扣押两艘通过海峡的集装箱船，展示封锁能力。 Ø4月局势的核心矛盾已从“军事打击”转向“航道控制权”：伊朗高官明确表态：所有通过霍尔木兹海峡的船只必须缴费，该水道“在任何情况下都不会恢复到此前状态”。美国强调“迫切需要恢复霍尔木兹海峡航运”，双方立场尖锐对立，海峡进入美伊“双重封锁”模式，通行船只数量骤减。 Ø展望后市，特朗普深陷两难：既不愿谈判妥协，也不愿全面开战，伊朗同样难以长期持续作战，双方都在“用时间换空间”——美国试图以封锁拖垮伊朗经济，伊朗寄望油价压力影响美国中期选举，美伊政治互信为零、谈判立场对立，“不战不谈”的僵持状态可能在5月持续。如果僵持状态持续，油价将维持高位震荡；海峡通行费用机制谈判进展，或改变全球航运成本结构，在高油价+高运费持续状态下，或施加有色金属上游成本，5月重点关注美国是否接招，最可能的情景是僵局延续，局部妥协的可能性也不能忽视。 PART 02宏观面 政治局会议定调‘两宽’政策——城市更新与新型基建发力，利好有色中长期需求” Ø国家统计局公布，一季度我国GDP为33.42万亿元，同比增长5%，比上年四季度加快0.5个百分点，超出市场预期。3月份，规模以上工业增加值同比增长5.7%，社会消费品零售总额增长1.7%。一季度，全国固定资产投资同比增长1.7%，房地产开发投资下滑11.2%。国家统计局公布70城房价数据显示，3月有14城新房价格环比上涨，13城二手房价格环比上涨，分别比上月增加4个和11个。其中，四大一线城市二手房全面上涨，上海已连续两个月上涨。二、三线城市二手房价格环比降幅收窄，新房降幅企稳。财政部办公厅、住房城乡建设部办公厅发布《关于开展2026年度中央财政支持实施城市更新行动的通知》，将遴选不超过15个地级及以上城市，开展2026年中央财政支持实施城市更新工作。东部地区每个城市补助不超过8亿元，中部地区每城补助不超10亿元，西部地区每城补助不超12亿元。 Ø中共中央政治局4月28日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。用好用足宏观政策。持续优化财政支出结构。要深入挖掘内需潜力。保持制造业合理比重。深入整治“内卷式”竞争。加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设。全面实施“人工智能+”行动，完善人工智能治理。系统应对外部冲击挑战，提高能源资源安全保障水平。努力稳定房地产市场。着力解决拖欠企业账款问题。稳定和增强资本市场信心。4月政治局会议明确推动消费升级，加强电网、算力网、通信网等新型基础设施建设，推动重大工程项目开工，对有色需求形成中长期利好。 全球铜矿资本开支长期缺失未来增量难以释放 Ø全球铜矿资本开支长期缺失，勘探成果大幅下降：矿山勘探投资有较强周期性。由于2011-2020年铜价长期低迷，资本开支在2013年达到峰值1277亿美元后迅速下降，此后虽然恢复到2024年的923亿美元，但距历史高峰差距明显。从我们和矿山企业交流发现，由于政治和政策等不确定性的增加，矿山企业对矿山投资回收周期要求大幅提升。但是，矿山开发难度提升、ESG要求提升、社区问题突出、品位下降等，矿山投资周期和成本反倒是不断提升。从资本开支结构看，约72%用于棕地项目周边挖潜，而非初探投资，资源增量高度依赖老矿。根据S&P数据，1990–2024年全球共258个重大铜矿成果，合计铜矿量13.6亿吨。2010年后发现量断崖式下滑，2018–2024年几乎无重大发现，且规模、品位全面下滑。从开发周期来看，2005年至2009年间铜矿从发现到生产平均耗时12.7年，对于2020–2023年发现矿山，交付期跃升至17.9年，主要系勘探、可行性研究以及获得融资和建设许可耗时增长。由于过去十多年缺少勘探成果，未来多年铜矿价格大涨也较难刺激供应大量增加。 铜精矿加工费持续承压供应收缩预期强化 PART 03基本面 Ø上周国内铜精矿加工费（TC）跌势放缓，但仍处于极低水平。基本面，截至4月17日当周，My steel标准干净铜精矿TC周指数为-79.67美元/干吨，较上周跌1.67美元/干吨。此外，自2026年5月起，我国将正式实施硫酸出口全面限制措施。据行业统计，2025年我国硫酸总产能超过1.4亿吨，产量约1.2亿吨，其中出口约350万吨，主要流向东南亚、南美及非洲等矿产资源丰富但硫酸产能不足的地区。随着出口限制政策落地，市场开始关注全球硫酸短缺问题，可能引发铜等相关金属的供应扰动，对铜价形成支撑。 PART 03基本面 3月电解铜产量攀高4月检修潮下供应趋紧 Ø国家统计局4月21日发布的数据显示，中国3月精炼铜（电解铜）产量为133万吨，创下至少1990年以来的单月最高水平，同比增加8.7%。1-3月产量为378.5万吨，同比增加9.3%。原因是副产品硫酸价格飙升促使产量增加，并提升了行业的盈利能力。 Ø2026年4月国内电解铜预计产量116万吨，环比减少2.82%，同比增加4.58%。1-4月国内电解铜预计产量累计为436.52万吨，同比增加6.85%。4月国内电解铜产量或迎来转折，出现环比下滑，主因进入二季度国内冶炼厂即将迎来检修高峰期，另外一季度部分冲量生产企业回归正常生产，对产量也有所影响；据My steel统计4月有8家冶炼厂处于检修或有检修计划，检修影响量达到4-5万吨，尽管有新投产冶炼厂产能逐步释放，但并不足与弥补冶炼厂检修影响，同时受制于原料供给以及硫酸5月禁止出口下或导致国内价格回落，若硫酸副产品收益随价格回落，冶炼厂亏损压力或加大，铜冶炼厂开工率或将逐步收敛，国内精铜供给量或将有所减少。 多因素影响中国3月废铜进口量抬升 Ø海关总署在线查询数据显示，中国2026年3月废铜进口量为22.76万吨，环比上升35.50%，同比上升19.94%。日本、泰国、韩国、西班牙等主要供应国输送都有增加。据My steel分析，3月废铜进口量大幅增长，原因主要有三：一是进口比价优势明显回升，进口贸易商积极补库；二是春节后铜厂逐步恢复生产，补库需求强烈，且政策不明朗下市场更倾向采购含税废铜，导致进口废铜现货紧缺、价格坚挺；三是3月铜价剧烈震荡，先抑后扬，进口贸易企业投机性行为增加。 PART 03基本面 3月精铜杆开工率升至75.06% 4月预计小幅回落 Ø3月份精铜杆企业开工率为75.06%，环比增加28.8个百分点，同比增加5.41个百分点。节后铜价持续回调，提振下游消费复苏，精铜杆订单显著增长，生产积极性提升，产量环比明显增幅。 Ø预计4月开工率将环比减少2.93个百分点至72.13%，同比下降1.72个百分点。目前企业在手订单可支撑生产至4月中旬，但随着铜价上涨，下游采购节奏明显放缓，企业对后续新增订单持谨慎观望态度，整体开工率维持平稳。 PART 03基本面 3月再生铜杆开工率低于预期4月料延续低位 Ø3月再生铜杆开工率为14.25%，低于预期16.26%，环比上升6.27个百分点，同比下降25.93个百分点。3月中国再生铜杆市场在铜价剧烈波动、产业财税政策转型深化以及原料供应结构性紧张的多重压力下艰难运行，未能呈现传统的季节性复苏。全月市场核心矛盾经历了从“政策预期不明抑制复产”到“成本刚性凸显侵蚀利润”，最终演变为“原料供应紧张制约生产”的阶段性变化。 Ø展望4月，市场能否走出僵局，关键在于“合规成本”、“原料供应”与“终端需求”三者能否找到新的平衡点。预计企业生产将继续以销定产、按需采购的谨慎策略为主，开工率的提升将是缓慢且不稳定的过程，市场的全面回暖仍需等待更明确的政策信号、更顺畅的原料供应以及更强劲的终端消费支撑。预计4月再生铜杆开工率为11.93%。 PART 03基本面 楼市初现企稳迹象：1-3月销售面积降幅收窄 Ø国家统计局数据显示，1-3月份，全国房地产开发投资17720亿元，同比下降11.2%，降幅比1-2月份扩大0.1%。1-3月份，房地产开发企业房屋施工面积541737万平方米，同比下降11.7%。房屋新开工面积