2025年业绩符合预期，2026年BD进入新常态

海思科(002653)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 本篇报告为我们对于海思科2025年的业绩回顾以及2026年的展望 投资要点： 公司2025年业绩增长强劲，2026年公司给出内生增长20%+的指引。2025年公司全年收入43.88亿元，yoy+18%，扣非净利润1.67亿元，yoy+26%。创新药占比接近半数，四个创新药产品同比增长50%+，已成为增长的最主要动能。2026年环泊酚、考格列汀和克利加巴林预计将继续快速放量，安瑞克芬将开启医保首年放量，值得期待，公司给出全年内生增长超过20%的指引。 BD进展顺利，首付款和里程碑的确认有望增厚2026年报表。2026年至今公司已实现PDE3/4抑制剂和Nav1.8抑制剂的对外授权，其中PDE3/4交易的部分首付款已在26年一季报确认，全年预计确认合计1.48亿美金首付款+里程碑，从而增厚报表。 公司2025年研发进展顺利，2026年多个优质分子将会读出初步数据，是公司极佳的对外授权窗口期。2025年至今，公司已经推进DPP1抑制剂、PDE4B抑制剂、PDE3/4抑制剂进入III期临床，并有望在26年启动IL23R环肽、THRβ抑制剂的III期临床，这些管线有望支撑公司2028年后的增长。此外，公司陆续推进了8个资产进入I期临床。2026年有望读出上述后期资产的II期poc数据，以及部分早期资产的I期临床数据，考虑到这些管线大部分全球进度靠前，我们认为2026年会是公司极佳的对外授权窗口期。 和艾伯维合作开发Nav1.8药物，有望突破现有药物的疗效瓶颈。4月13日，公司和艾伯维达成合作协议，向后者授权HSK55718和HSK51155两款Nav1.8抑制剂，海思科获得0.3亿美金首付款、7.15亿里程碑以及最高至高个位数的销售分成，艾伯维还会支持两个品种至概念验证临床的一定研发成本。Nav1.8抑制剂vx548、vx993已展现出针对急性镇痛的有限疗效，并在探索慢性镇痛的市场拓展机会，HSK55718通过静脉注射有望实现快速起效，提高镇痛疗效。风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及 预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险 目录 1.2025年业绩增长强劲，2026年给出20%+增长指引..............................42.BD进展顺利，2026年有望增厚报表利润...............................................43.2025年研发进展顺利，多个优质分子进入临床.....................................54.和艾伯维达成对外合作协议，共同开发Nav1.8药物.............................65.盈利预测与估值..........................................................................................86.风险提示....................................................................................................10 1.2025年业绩增长强劲，2026年给出20%+增长指引 公司发布2025年年报，全年收入43.88亿元，yoy+18%，归母净利润2.60亿元，yoy-34%，扣非净利润1.67亿元，yoy+26%。经营性利润增长良好，各项费用保持稳定，其中销售费用率37.46%，同比增加0.86pct；管理费用率10.17%，同比下降0.62pct；研发费用率18.33%，同比增加1.56pct。归母净利润有所下滑主要系政府补助和对外授权相关收入减少，其中政府补助收入收入1.43亿元，相比2024年的2.20亿元减少0.77亿；投资净收益-0.17亿元，相比2024年的1.17亿减少1.34亿（2024年公司出售海外控股子公司FT集团以及TYK2抑制剂获得近1.6亿收入）。 创新药占比接近半数，成为增长主要动能。2025年公司创新药收入预计占整体收入的45%，已上市的四款创新药同比增长50%+，是业绩增长的主要动能。其中环泊酚静脉麻醉市场份额第一，并于2025/9获批儿童/青少年全身麻醉诱导和维持适应症；安瑞克芬于2025/5获批腹部手术后的轻中度疼痛适应症并顺利纳入2025年医保目录，此外该药物还于2025/9获批用于成人血透的轻中度瘙痒；克利加巴林和考格列汀医保放量首年，准入医院数高于国谈慢性病产品平均水平，销售增长超过同期同领域国谈产品。我们看好公司这些创新药产品持续的增长潜力。展望2026年，公司给出全年收入增长超过20%的销售指引，我们认为增长将会主要来自上述已上市药物各适应症持续的市场拓展。 2.BD进展顺利，2026年有望增厚报表利润 2026年公司整体BD进展有望持续推进，增厚当期报表。2026年初至今，公司已实现两笔对外授权合作，其中第一笔PDE3/4合作的部分首付款已经确认入公司一季报，预计剩余部分以及第二笔nav1.8交易中的首付款和近期里程碑将会在2026年确认，增厚当期报表。 其他全球开发资产进展顺利。除上述两款资产外，我们预计公司授权给凯西制药的DPP1抑制剂HSK31858预计将在2026年进入全球III期临床，进度仅次于INSMED的brensocatib；此外，公司已于2025/7递交了环泊酚用于全麻诱导的美国上市申请，我们预计将于2026年获批。 3.2025年研发进展顺利，多个优质分子进入临床 多个资产进入中国III期，有望支撑公司2028年后的增长。2025年初至今，公司已顺利推进DPP1抑制剂HSK31858、PDE4B抑制剂HSK44459进入III期临床，且预计2026年有望将THRβ抑制剂HSK31679、IL23R口服环肽HSK47388进入III期临床，这些资产有望支撑公司2028年后的增长。 公司每年推进多个优质资产进入临床，保持持续竞争力。2025年公司推进了约8个资产进入中国I期临床（包括nav1.8注射液HSK55718、Lpar1抑制剂HSK50042、IL23R口服环肽HSK47388、BRAF抑制剂HSK42360、PRMT5抑制剂HSK41959、BCL6 PROTAC HSK47977、α4β7口服小分子HSK45019和HSK45030），2026年公司指引将会继续推进4-6个创新药分子的首次IND申报，并计划立项5-10个项目，保持管线竞争力。 期待2026年多个资产的数据读出。考虑到管线的进度，我们期待在2026年看到下述管线的数据读出机会：1）DPP1抑制剂、PDE4B抑制剂、THRβ抑制剂、CFB抑制剂、IL23R口服环肽、PDE3/4 DPI&混悬液的针对特定适应症的中国II期结果；2）LPAR1抑制剂、GLP1R口服小分子、BRAF抑制剂、PRMT5抑制剂、BCL6 PROTAC、α4β7小分子和HSK45030的I期首次人体实验结果。根据我们汇总，上述大部分管线的全球进度靠前，若初 步临床结果具有竞争力，则2026年将会是公司对外授权极佳的窗口期。 4.和艾伯维达成对外合作协议，共同开发Nav1.8药物 公司和艾伯维达成合作协议，向后者授权两款Nav1.8药物。4月13日，公司公告将HSK55718和HSK51155的海外权益授权给艾伯维，获得0.3亿美金首付款、0.1亿近期里程碑、7.05亿里程碑付款以及销售额最高至高个位数的分成。此外，艾伯维还会支持两个品种开发至临床概念验证的一定研发成本。 Nav1.8在镇痛领域展现出替代上一代药物的潜力以及非成瘾性，但仍有巨大提升空间。Vertex在nav1.8药物上进行了多年的开发，旗下vx548针对急性镇痛的III期临床成功，相比安慰剂展现出更优的镇痛效果，目前已获得FDA的批准上市，25年实现约0.6亿美金销售，且公司给出26年处方量增长2倍以上的指引。但在更为广阔的慢性镇痛领域，vx548遭遇不利：其针对坐骨神经痛LSR的全球II期临床并未展现出优于安慰剂的疗效，目前已停止该适应症开发；而针对DPN的III期临床正在进行中，预计2027年获得顶线数据。 Vertex开发的下一代nav1.8药物vx993拥有比vx548更高的暴露量，且能够达到更高的剂量，因此vertex预测其为相比vx548潜在疗效更优的产品，但其针对急性镇痛的全球II期临床失败，相比安慰剂并未展现出更好的镇痛效果，目前已停止该适应症开发，仅在DPN适应症中进行II期探索。 疗效的提升以及便利性的改善是下一代药物的潜在开发方向，鉴于vx548和vx993的部分失败，加快nav1.8抑制剂的起效时间可能是一种改进策略，Siteone公司旗下SCT004 I期临床显示该药物吸收迅速，支持每日一次给药；海思科的HSK55718是全球进展最快的静脉注射给药nav1.8抑制剂，能够实现快速起效，期待后续II期临床的结果。 5.盈利预测与估值 我们预测公司2026-2028E收入分别为63.99、64.20、79.23亿元人民币，同比增长分别为46%、0%、23%，拆分如下： 我们预测公司2026-2028E创新药收入分别为29.74、41.37、56.79亿元人民币，其中1）环泊酚受益于中国麻醉市场的龙头地位，以及2025年新增获批儿童麻醉适应症，保持持续增长；2）考格列汀、克利加巴林受益于2025年开始的医保放量，保持较高速的增长；3）安瑞克芬受益于2026年开始的医保放量，保持较高速的增长；4）HSK39297针对阵发性睡眠性血红蛋白尿症PNH适应症的上市申请已于2026/1受理，预计于1H27获批并进入2027年医保目录；5）HL231复方制剂针对COPD适应症预计于1H26申报上市，并于2027年获批开始放量。 我们预测公司2026-2028E仿制药收入分别为19.71、19.12、18.55亿元人民币，考虑到国内仿制药市场的收缩，给予其每年3%的下滑； 我们预测公司2026年实现BD收入11.02亿元人民币，主要系PDE3/4和nav1.8合作带来的1.08+0.4亿美金首付款及近期付款的确认，以及DPP1全球三期启动带来的部分里程碑确认。 根据可比公司估值，测算海思科合理目标价为70.20元，具体分析如下： 选取恒瑞医药、信立泰、奥赛康、三生国健为可比公司，根据WIND数据，其2026年4月28日的2026年PE平均值为51.33X。考虑到海思科在国内制药领域的龙头地位，以及目前所处的经营阶段（创新药业务研发投入较大，影响表观利润），我们给予其90X PE，对应目标价70.20元。 6.风险提示 政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预期风险 本公司是本报告所述三生国健(688336)的做市券商。本报告系本公司分析师根据三生国健(688336)公开信息所做的独立判断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值