2024年业绩符合预期，2025年有望达成更多BD交易

公司研究|医药行业 诺诚健华（9969.HK/688428.CH）：2024年业绩符合预期，2025年有望达成更多BD交易 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 维持诺诚健华港股“买入”评级，上调目标价至11.7港元；维持A股“持有”评级，上调A股目标价至人民币19.6元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2024年业绩符合预期：2024全年实现总收入10.09亿元（+36.7%YoY），包括奥布替尼产品收入10.06亿元（+49.7% YoY），符合此前公布的业绩预告。归母净亏损为4.41亿元（-30.2% YoY），同样符合此前公布的业绩预告。全年产品销售毛利率为86.4%，同比稳定（vs.2023年：86.5%）。4Q24公司实现收入人民币3.12亿元（+54.9% YoY，+12.1%QoQ），其中奥布替尼实现销售收入3.07亿元（+59.5% YoY,+11.4%QoQ）；归母净亏损为1.65亿元（+361.1% YoY,+1117.6%QoQ）。 2025年4月3日 诺诚健华（9969.HK） 目标价（港元）11.7潜在升幅/降幅+25%目前股价（港元）9.452周内股价区间（港元）4.0-10.2总市值（百万港元）19,415近3月日均成交额（百万港元）73 奥布替尼持续强劲增长，公司预计2025年将实现30%以上收入增速，主要得益于独家适应症MZL的进一步医保放量：4Q24奥布替尼持续强劲增长，实现3.07亿元销售（+59.5% YoY），环比增速进一步提升至11.4% QoQ (vs. 3Q24: +9.5% QoQ)，使得全年奥布替尼实现10.06亿元销售收入（+49.7% YoY）。管理层表示，奥布替尼强劲增长主要受益于独家适应症MZL（NHL第二大适应症）加入医保加速入院放量（核心增长动力），MZL对整体奥布替尼收入贡献占比由2024年初10%提升至年底30%。展望2025年，管理层预计奥布替尼仍将维持强劲增长，实现超过30%收入增速，其中MZL收入占比有望从2024年底的30%进一步提升至50%。临床进展方面，国内ITP适应症有望于1H26递交上市申请，中国2b期SLE数据有望在4Q25读出，国际PPMS、SPMS三期均有望于2025年启动。 首次公布ADC平台，首款B7-H3ADC有望于1H25提交IND。公司于此次年报业绩会首次宣布其ADC技术平台及首款管线资产ICP-B794 (B7-H3ADC),预计将于1H25提交IND。管理层表示公司希望通过B7-H3这个已知靶点来测试公司ADC平台的payload及linker技术，从而便于与市面上其他B7-H3ADC进行比较。若表现出更好的疗效及安全性，公司将快速推进更多款ADC管线资产进入临床。 诺诚健华（688428.CH） 目标价（人民币）19.6潜在升幅/降幅+3%目前股价（人民币）19.052周股价区间（人民币）7.2-19.7总市值（百万人民币）18,144近3月日均成交额（百万人民币）100 更多BD有望于2025年达成。继2024年组建BD团队、2025年初宣布年内首个BD交易达成后（与康诺亚合作的ICP-B02出海授权至Prolium），公司计划在2025年达成多项BD交易，管理层认为奥布替尼、TYK2抑制剂、更早期自免分子及ADC平台分子均有出海潜力。 2025年主要研发催化剂包括：（1）2款药物新适应症批准：奥布替尼1LCLL/SLL中国获批上市、r/r MZL新加坡获批上市；坦昔妥单抗中国获批上市(r/r DLBCL)；（2）2款药物NDA递交：奥布替尼CLL/SLL, r/r MCL, r/r MZL海外递交NDA；ICP-723(二代TRK抑制剂)在中国递交成人及青少年患者NDA（预计近期递交）、儿童患者NDA（预计2025年）；（3）重要数据读出：ICP-248(BCL2抑制剂)与奥布替尼联用1LCLL/SLL 2期更长随访时间数据（预计2025ASCO或ASH）及r/r NHL一期数据读出、奥布替尼SLE中国2b期数据读出（预计4Q25）。 公司研究|医药行业 上调港股目标价至11.7港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至19.6元，维持A股“持有”评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E归母净亏损预测分别上调19%/14%，主要由于上调研发费用预测（由于新增多项三期临床）。同时，我们引入2027E预测。另外，我们将奥布替尼海外MS适应症市场潜力纳入估值模型，导致我们DCF估值模型远期年份价值提升。基于DCF模型（WACC：10%，永续增长率：3%），我们得到新的港股目标价11.7港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至19.6元（基于85%的A/H股溢价，接近过去3年A/H溢价均值），维持A股“持有”评级。 投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 管线药物研发及获批进度快于预期；奥布替尼中国销售峰值超过人民币50亿元；Tafasitamab中国销售峰值超人民币15亿元；长期稳态下营业利润率高于30%； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入增长好于预期 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼