2025年业绩超预期，2026年起中后期管线进入关键兑现期；维持买入

翰森制药2025年业绩超预期，创新药对产品销售收入贡献接近70%，对外合作收入亦常态化增厚业绩。公司管中后期线储备丰富且进展迅速，2027年起有望迎来新一波产品上市潮，为中长期增长带来更多能见度，维持买入。

个股评级：买入

核心观点：

1. 2025年业绩超预期，创新药销售和BD延续高增长：

   • 全年收入和净利润同比分别增长23%/27%至150.3亿/55.6亿元。
   • 产品销售收入同比+20.8%，其中创新药收入同比+30%，占比提升3.7ppts至68%。
   • 合作收入21.2亿元，主要含默沙东口服小分子GLP-1合作首付款9.1亿元及里程碑收入。
   • 分板块看，肿瘤产品收入同比+23%，主要由阿美乐和昕福驱动；抗感染产品收入同比+8%，恒沐增长30%以上；代谢及其他产品收入大幅增长67%，主要来自GLP-1合作收入。
   • 全年研发投入持续增加，同比+24%；SG&A费用同比+5%。
   • 展望2026年，管理层指引产品销售和合作收入均将实现双位数增长，预计研发投入增幅将超过30%。
   • 长期来看，公司预计阿美乐销售在2030年前将保持稳定增长，维持80亿元的销售峰值指引。

2. 创新管线高效推进，2026年中后期管线全面开花、催化剂丰富：

   • 重点管线稳步推进，包括：
     • HS-20093（B7H3 ADC）：计划年内读出2LSCLC、2L骨肉瘤中国III期数据并递交上市申请，2L非鳞NSCLC III期近期已启动，全球2L SCLC III期入组中。
     • HS-20089（B7H4 ADC）：GSK已启动晚期子宫内膜癌和卵巢癌III期，年内将读出I/II期数据。
     • HS-20094（GLP-1/GIP）：预计2H26发表减重III期数据并递交上市申请、2H27在中国获批上市。
     • HS-10374（TYK2抑制剂）：计划年内读出中国银屑病III期数据并递交上市申请。
   • 公司今年还将有9款产品启动III期或关键注册临床，包括Bcr-Abl抑制剂、OX2R拮抗剂、KRAS G12C小分子抑制剂等。

研究结论：

• 基于2025年业绩及公司指引上调2026-27年收入预测及研发费用预测，同时下调阿美乐销售峰值预测至81亿元。
• 基于DCF模型，调整目标价至44.5港元（原48.0港元），对应48倍/1.9倍2026年市盈率/PEG（原53倍/2.2倍），维持买入评级。