核心观点与关键数据
2025年公司收入同比+15%至48.9亿元，扣非归母净利润同比+2%至3.0亿元，但归母净利润同比-13%至3.3亿元。毛利率同比+1.1pct至23.9%，净利率同比-1.7pct至7.7%。单四季度收入同比-4%，归母净利润同比-12%。2026Q1公司收入同比+2%至12.6亿元，归母净利润同比+16%至1.0亿元，扣非归母净利润同比+32%至1.1亿元，净利率同比+0.7pct至8.3%。
业务分析
- 代工制造业务（2B）：2025年收入同比+20%至42.4亿元，毛利率23.6%，同比+1.0pct。箱包/服装收入分别26.6/15.9亿元，同比分别+12%/+36%。预计2026年箱包代工收入同比略增，全年订单有望健康增长高单位数；服装代工同比快速增长，全年出货有望增长双位数。
- 品牌经营业务（2C）：2025年收入同比-8%至6.1亿元。
- 客户布局：核心客户包括Nike、adidas、优衣库等，前五大客户销售占比约60%。公司提升跨品类供应能力，深度挖掘核心客户份额，如Adidas合作订单从服装延伸至软包，与Nike联合打造拉杆箱产品线。
产能与国际化布局
- 规模：2025年箱包总产能4327万件（同比+3.5%），产能利用率90.7%；服装总产能5797万件（同比快速增长，判断系并表差异影响），产能利用率54.8%。
- 布局：公司坚持长期资产建设，较早布局国际化产能，海外基地占比高，印尼基地贡献公司70%以上的产能，具备稀缺优势。
财务状况
- 存货：2025年末存货同比+0.3%至8.7亿元，存货周转天数84.2天，整体表现正常。
- 现金流：2025年经营性现金流量净额5.8亿元，约为同期归母净利润的1.7倍，现金流管理良好。
投资建议与预测
预计2026~2028年归母净利润为4.0/4.7/5.4亿元，同比分别+21%/+17%/+14%，利润增速预计持续快于收入，对应2026年PE为11.4倍，维持“买入”评级。
风险提示
产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。
