中泰证券晨会聚焦政策：杨畅：看多中国经济的核心理由

2026年04月27日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】林莎：景气投资回归 【政策】杨畅：看多中国经济的核心理由（三）：商品净出口（基于全球主要出口竞争者的测算）-——当前经济与政策思考 研究分享>> 【银行】戴志锋：详解2026年理财一季报：理财规模季节性回落，投资基金占比创新高 晨报内容回顾 【金融工程】李倩云：本周指数分化，结构切换，TMT板块基金持续占优 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】金融工程吴先兴：主动权益基金2026一季度持仓解析-——公募基金资金流向哪些行业？》2026-04-232、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：中期仍看好科技与黄金，但需注意 流 动 性 外 溢 的 可 持 续 性 》2026-04-213、《【中泰研究丨晨会聚焦】传媒康雅雯：AI消费时代，营销策略向⌈ACO⨉品牌力⌋演进——2026AI应用系列深度报告（三）》2026-04-20 今日重点 【固收】林莎：景气投资回归 上周A股冲高回落，上证指数全周收涨0.70%，前期最热门的光模块情绪也有所降温。市场对后续走势再度出现了分歧。 美伊冲突至今，上证指数从低点已经修复接近80%，结构高度集中，避险情绪和景气投资共振驱动资金高度抱团。强势板块走向平淡是否意味着行情终结？ 复盘来看，事件冲击引发大跌之后的反弹会有明显的节奏规律。通常分三阶段：阶段一、由极端悲观回归理性（对应贪恐指标从极端恐慌向均值回归，已经发生）；阶段二、事件冲击转向长期化定价，分歧加剧，波动加大（正在经历）；阶段三、宏观数据向好验证负面事件影响完全消除，增量资金再次入场，驱动市场新一轮主升浪。 当前处于阶段二，即迎接下一轮主升浪的酝酿期。资金开始从此前坚定抱团的板块向外溢，即便“光”有所降温，但广义科技板块的热度依然不减。外资也在趋势性流入A股，净流入规模连续3周增长，外资正在重新定价A股，减仓韩股、美股科技板块，流向A股科技板块。 从极端恐慌向均值状态修复之后，景气投资真正回归。从上周市场结构看，表现最好的是有业绩驱动的板块，表现较差的板块包括房地产投资链、受到高油价冲击的出行链以及2026年一季报业绩下滑幅度较大的板块。 当情绪维度的修复告一段落，叠加业绩关键窗口期，是拥抱景气投资的时刻。行业上，关注三条主线： 一是我们此前就坚定推荐的AI硬件产业链，站在光里的同时，关注产业拐点开始明确且修复才刚刚开始的国产算力； 二是出口高景气板块，重点包括电子、计算机、电力设备； 三是高油价冲击下的能源替代板块，包括煤炭、石油石化、公用事业、国防军工、基础化工。风险提示：美伊冲突演绎超预期、国内宏观政策及流动性的变化、信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：景气投资回归 发布时间：2026年04月27日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【政策】杨畅：看多中国经济的核心理由（三）：商品净出口（基于全球主要出口竞争者的测算）-——当前经济与政策思考 从现实背景看，中东局势对国际油价的影响，可能并非单一、线性的高位运行路径，存在一定的可能性，表现为“冲击幅度不同、持续时间不同”的多种组合，本文旨在探讨油价冲击如何经由制造成本差异，转化为净出口竞争力的相对变化。 从传导机制看，国际油价上行会通过能源、原材料和中间投入品价格影响各出口贸易经济体制造业生产端成本，再通过主要出口竞争者相对中国内地的制造成本变化，推动商品相对价格关系调整，并进一步映射为实际有效汇率所对应的竞争力变化，最终对净出口改善形成支撑或对冲。 从情景划分看，国际油价冲击并不对应单一、线性的高位运行路径，而更可能表现为“冲击幅度不同、冲击持续性不同”的多种组合，基于此，本文从冲击幅度和冲击持续性两个维度构建情景体系。 在冲击幅度上，将国际油价同比额外上升“10、25、45”个百分点分别设定为“低、中、高”三类情景； 在冲击持续性上，将情景划分为“短、中、长”三类，分别对应持续性折算系数取值“1/3、2/3、1”，以刻画不同持续性条件下油价冲击向制造成本的实现程度，其含义是，冲击持续性越弱，成本传导越不充分，冲击持续性越强，制造成本越接近体现油价冲击的全部累计影响。 在样本选择上，本文根据世界贸易组织（WTO）统计口径，选取2025年全球商品出口额排名前10位的商品贸易经济体作为初始样本，依次为中国内地、美国、德国、荷兰、中国香港、日本、意大利、韩国、阿联酋和法国。考虑到中国香港和阿联酋官方统计中可直接获得的制造业生产者 价格指数主要为季度频率，难以与本文基于月度布伦特（Brent）油价同比和月度PPI同比构建的统一测算框架保持一致，故未纳入最终测算样本。 在测算方法上： 第一步，测算样本中各商品贸易经济体PPI对国际油价冲击的传导强弱，以月度PPI同比作为制造业生产端成本变化的代理变量，以Brent油价月均价同比作为核心冲击变量，通过包含当期油价、滞后1期油价和PPI滞后项的动态回归，测算国际油价冲击向各经济体生产端价格的累计传导程度，从而比较不同经济体对油价冲击的敏感度差异。 第二步，测算主要竞争者相对中国内地的制造成本变化，在得到PPI累计传导系数后，将各竞争者的传导系数与中国内地的传导系数相减，再乘以给定情景下的油价冲击幅度和持续性折算系数，用来测算主要竞争者相对中国内地的制造成本变化，以此将“各商品贸易经济体自身成本变化”转化为“各竞争者相对中国内地的成本差变化”。 第三步，构造全球主要出口竞争者相对中国内地的制造成本变化指数，选取美国、德国、法国、日本、韩国、荷兰和意大利7个主要竞争者（合计出口金额约占全球除中国内地外出口总额的35%），以其在全球商品出口中的份额作为基础权重，并在样本内进行标准化处理，再对各竞争者相对中国内地的制造成本变化逐项加总，形成综合指数，用来近似表示中国内地整体所面对的外部贸易竞争环境变化。 第四步，将这一指数参考性映射为中国内地净出口改善，在假定7个主要竞争者加权形成的相对制造成本变化指数，可以近似代表中国内地整体所面对的外部贸易竞争环境变化，且这一相对制造成本变化会通过相对价格传导，参考性映射为中国内地实际有效汇率变化方向和相对强弱的前提下，再结合IMF关于实际有效汇率与真实净出口关系的平均经验弹性，对中国内地净出口改善的方向和大致幅度作近似推演。在测算结果上： 第一，不同商品贸易经济体对油价冲击的敏感度存在明显分化，国际油价上行对中国内地商品净出口的支撑也不是平均分布在各主要竞争者之间，具体的，德国、荷兰、法国和意大利等欧洲经济体传导更强，构成主要正向来源，韩国略高于中国内地，提供一定正向支撑，美国、日本则低于中国内地，形成一定抵消。因此，在同样的外部能源冲击下，各主要竞争者制造成本上升的幅度及其对中国内地商品净出口的影响并不一致，反映的是全球制造成本和出口竞争格局的结构性再调整。 第二，按相对成本和相对价格渠道进行参考性推演，中国内地商品净出口所获得的支撑力度呈现由弱到强、逐级递增的特征。 在“低×短”情景下，国际油价同比上涨10个百分点，持续性折算系数对应取值为1/3，成本传导相对不充分，按7个主要竞争者全球商品出口份额加权并标准化后，全球主要出口竞争者相对中国内地的制造成本变化指数约为0.98；若参考IMF关于实际有效汇率与净出口关系的平均经验弹性进行近似推演，中国内地真实净出口改善规模约相当于GDP的0.15%。 在“中×中”情景下，国际油价同比上涨25个百分点，持续性折算系数对应取值为2/3，全球主要出口竞争者相对中国内地的制造成本变化指数约为4.88；若按同样方法推演，中国内地真实净出口改善规模约相当于GDP的0.73%。 在“高×长”情景下，国际油价同比上涨45个百分点，持续性折算系数对应取值为1，成本传导相对充分，全球主要出口竞争者相对中国内地的制造成本变化指数升至13.19；若按相同框架推演，中国内地真实净出口改善规模约相当于GDP的1.98%。 需要说明的是，上述结果反映的是相对竞争力改善所形成的参考性支撑。在高油价长期持续的情形下，全球总需求和进口需求本身可能受到压制，因此中国内地商品净出口的实际改善幅度未必与这一相对成本渠道的推演结果完全一致。 基于上述分析，我们认为： 第一，当前中东局势对中国内地商品净出口的影响，核心不在油价上涨本身，而在全球主要商品 贸易出口竞争者与中国内地之间制造成本上升高低的变化。 第二，从测算结果看，德国、荷兰、法国、意大利和韩国等主要竞争者对油价冲击更敏感，制造成本上升普遍高于中国内地，这意味着在油价上行情景下，中国内地商品相对价格竞争力总体上是改善的，中国内地商品净出口总体上会得到支撑。 第三，这种支撑具有明显的情景特征，油价冲击越强、持续时间越长，主要竞争者相对中国内地的成本抬升越明显，中国内地商品净出口改善的幅度也越大；因此，在地缘风险尚未完全出清的背景下，国际油价上行更可能带来全球制造成本和出口竞争格局的再排序，而中国内地有望在这一调整中相对受益。 第四，这种改善主要体现为相对竞争力增强。尤其在高油价、长时间持续的情形下，外部能源冲击还可能压制全球总需求和进口需求，导致中国内地相对于主要竞争者的成本优势可能更明显，出口份额也可能相对改善，但出口总量和出口增速仍会受到外需走弱的制约。 因此，本文测算结果更适合理解为：国际油价上行会通过相对成本和相对价格渠道，对中国内地商品净出口形成支撑；若需求收缩进一步强化，这种支撑更多体现为“相对好于竞争者”，而不一定表现为出口绝对规模同步扩大。 当然，上述测算基于经济层面的静态假设，需要考虑到净出口出现变化后带来的非经济层面的动态博弈，会对具体结果形成影响。 风险提示：政策风险；地缘政治风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：看多中国经济的核心理由（三）：商品净出口（基于全球主要出口竞争者的测算）-——当前经济与政策思考 发布时间：2026年04月26日 报告作者：杨畅中泰政策专题首席分析师S0740519090004 【银行】戴志锋：详解2026年理财一季报：理财规模季节性回落，投资基金占比创新高理财产品存续规模为31.91万亿元，同比增长9.5%，一季度增量为-1.38万亿元，同比多降0.57万亿元 单季新增理财规模季节性收缩。截至2026年一季度末，市场理财产品存续数量为4.8万个，同比增长18.2%，理财资金余额为31.91万亿元，同比增长9.5%。从单季增量来看，1Q26理财规模较年初下降1.38万亿元，同比多降0.57万亿元，预计下降原因主要为：1）机构受春节假期前业绩兑现影响，一季度理财规模普遍下降，而今年春节假期略晚于去年，导致春节后理财规模增长区间稍短；2）正如我们在资金月报系列报告中的测算，一季度上交所日均开户数量持续较高，散户资金入市规模同比增长较多，对理财规模增长产生一定影响；3）三月份受地缘冲突等因素影响资本市场波动较大，预计造成部分理财产品回撤。 不同维度来看：1）从机构类型：理财公司、银行机构存续规模分别为29.40万亿元、2.51万亿元，分别同比+14.22%、-26.18%，占全市场的比例分别为92.13%、7.87%。单季增量来看，1Q26理财公司、银行机构存续规模分别较年初下降1.31、0.07万亿元。2）从产品投资性质：固定收益类、混合类、权益类占比分别为96.6%、3.1%、0.2%，较年初分别-0.4、+0.5、0.0个百分点。单季增量来看，1Q26混合类产品较年初增长0.11万亿元，固定收益类、权益类分别下降1.48、0.01万亿元。3）从运营模式：封闭式理财产品规模为6.78万亿元，同比增长22.8%，占比较年初增长1.1个百分点至21.2%。开