当前经济与政策思考：看多中国经济的核心理由（二）：资金流动（以及全球资本再平衡）

——当前经济与政策思考 2026年03月27日 证券研究报告/宏观专题报告 报告摘要 分析师：杨畅执业证书编号：S0740519090004Email：yangchang@zts.com.cn 从理论机制看，战争并非通过单一路径影响资本流动，而会通过收益预期、风险溢价、流动性约束和市场可达性等四条路径，推动全球资本流动； 在三类更能反映“资本流动”的项目中，“证券投资”反应最快，“其他投资”（主要体现为银行资本）调整更慢但更持久，“直接投资”最慢但最能反映长期地理重排。上世纪90年代以来，与美国相关的战争或重大事件，可以区分三种不同类型：“战争 发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”、“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”、“重大冲击发生在美国本土”进行观察。 相关报告 1、《看多中国经济的核心理由：内部求稳与外部不稳（美伊冲突背后的地缘政治格局）》2026-03-24 由于美国在上世纪的全球领先地位，全球资本受战争或事件的冲击，往往与美国当时所处的宏观环境存在关联，全球资本会针对战争时宏观环境的不同，而采取不同的配置策略。 如果美国自身处于衰退和信用收缩阶段，资本反应会偏向防御；如果美国处于低利率托底、复苏初期，资本反应类似短促的风险重定价。“战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱”的情形下：典型代表如第一次海湾战 争，全球资本并非简单回流美国，而是出现“美国及其他发达经济体的吸引力下降、部分长期资本转向发展中经济体”的配置特点。在“战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏”的情形下：典型代表如2003 年伊拉克战争，战争冲击类似为短期风险重定价，而不是持续性深度防御。体现出战争并未影响美国本土，资本再平衡往往观察美国自身经济金融周期所处的位置。但战争和重大事件并非完全远离美国本土，典型代表如“911事件”，一旦美国本土受 到冲击，全球资本对美国资产的配置逻辑也会发生变化：在“直接投资”层面，“9·11事件”放大了原先的收缩趋势；在“证券投资”层面，强化了“安全层”和“风险层”的隔离，明显提高了持仓质量；在“其他投资”层面，短期美元流动性需求陡升、支付清算和同业融资短期承压。基于上述比较，我们认为： 第一，重大战争与安全冲击并不会机械导致全球资本持续流向美国，“肌肉记忆”背后往往具有“美国领先”的前提假设；第二，更常见的情况是，资本先按风险、流动性和可达性在全球重新分层，对美国的 资金流动会根据美国宏观环境的强弱，决定是否“留在美国安全层”，还是“从发达经济体边际转向更具增长和承接能力的发展中经济体”；第三，在历史上的某些关键阶段，中国因为增长韧性、制造业承接能力和制度开放预 期，而在全球资本平衡中相对受益。 风险提示：政策风险；地缘政治风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 1.全球资本流动的基本概念与理论机制..........................................................................3 1.1全球资本流动的基本概念....................................................................................31.2战争影响全球资本流动的理论机制.....................................................................3 2.上世纪90年代以来与美国相关的重大战争或事件......................................................4 2.1发生在美国本土以外，美国直接参与的重大战争或事件....................................42.2发生在美国本土的重大战争或事件.....................................................................4 3.历次重大战争或事件对全球资本流动的影响...............................................................5 3.1战争发生在美国本土外、且美国宏观背景走弱..................................................53.2战争发生在美国本土外、但美国宏观背景转入复苏...........................................83.3重大冲击发生在美国本土....................................................................................9 4.总结............................................................................................................................10 5.风险提示.....................................................................................................................10 图表目录 图表1：1990—1992年中国、美国及亚洲、拉丁美洲和加勒比地区FDI流入情况（亿美元）............................................................................................................................5图表2：1990-1992年全球FDI流入情况（亿美元）................................................6图表3：“第一次海湾战争”和2003年伊拉克战争对全球金融市场状况的影响......7图表4：2000-2002年中国、美国及亚洲、拉丁美洲和加勒比地区FDI流入情况（亿美元）............................................................................................................................9图表5：2000-2002年全球FDI流入情况（亿美元）..............................................10 1.全球资本流动的基本概念与理论机制 1.1全球资本流动的基本概念 按IMF《国际收支与国际投资头寸手册第六版》，按功能分类，金融账户分为五大项：直接投资（directinvestment）、证券投资（portfolioinvestment）、其他投资（otherinvestment）、金融衍生品和雇员股票期权（financialderivativesandESOs）、储备资产（reserveassets）。 其中，直接投资是投资者对境外企业拥有控制权或显著影响的跨境投资；证券投资是除直接投资和储备资产之外的跨境股权和债务证券投资；其他投资是除前几类外的剩余项，主要包括贷款、存款、贸易信贷和其他应收应付；金融衍生品是与利率、汇率、股价、商品价格等标的挂钩、可单独交易风险的合约；储备资产则是货币当局可随时动用、用于满足国际收支融资需要的对外资产。下面选取前三类相较更能反映“资本流动”的项目观察全球资本流动情况。 1.2战争影响全球资本流动的理论机制 从理论机制看，战争主要通过收益预期、风险溢价、流动性约束和市场可达性四条路径推动资本分层重配。 其一，地缘政治冲击可通过贸易和金融限制、供应链扰动、资本流动逆转、生产设施受损及需求走弱等渠道压低企业现金流和经济活动；与此同时，商品出口国以及能源、防务等相关部门可能相对受益，并伴随贸易和投资联系的重新定向（IMF,GlobalFinancialStabilityReport,April2025,Chapter2:“GeopoliticalRisks:ImplicationsforAssetPricesandFinancialStability”）。 其二，战争及其他不利地缘政治冲击会通过金融渠道加剧不确定性和风险厌恶，压低股价、推高企业信用利差，并引发避险转移、跨境证券持仓收缩以及本土偏好上升；同时，公共债务较高、财政空间较小、银行资本缓冲较弱的经济体，往往更容易放大此类冲击（ECB/ESRB,Financialstabilityrisksfromgeoeconomicfragmentation,2026）。 其三，若地缘政治冲击叠加大宗商品价格和衍生品保证金的大幅波动，市场参与者可能面临迅速上升的流动性和融资压力，被要求追加现金或高质量流动资产形式的初始保证金，并被迫去杠杆、压缩头寸；这一过程还可能向货币市场等相关金融市场外溢，甚至触发由于保证金或抵押品价值折扣增加而引发的加速损失效应（Avalos,HuangandTracol,“MarginsandliquidityinEuropeanenergymarketsin2022,”BISBulletin,No.77,2023）。 其四，战争及地缘政治紧张升级常伴随关税、出口管制、投资审查和供应链重组等措施，使跨境资本配置越来越受到地缘政治对齐、国家安全考量和战略部门属性的影响；在这种情况下，外国直接投资往往更倾向于向地缘政治上更为对齐的国家集团内部集中（IMF,WorldEconomicOutlook,April2023,Chapter4:“GeoeconomicFragmentationandForeignDirectInvestment”）。 正因为上述四种约束作用方式不同，不同类别资本在战争冲击下会表现出明显不同的反应速度和持续时间。 证券投资通常最快，因为股票和债券可以日内或短期快速减仓，最先体现为减持战区和高暴露市场、增持安全资产，随后才把部分配置转向政治关系更近、制度更稳或受益于商品和供应链重组的第三国市场。 其他投资中的银行相关部分（如跨境贷款、存款和银行间资金往来）在地缘政治冲击下的调整，更多体现为跨境银行信贷收缩、跨阵营信用关系弱化和国际信用网络重排，而非单纯的短期市场价格波动。BIS工作论文利用1977—2024年BIS国际银行统计数据发现，负面地缘政治事件发生后，不同地缘阵营之间的国际银行信贷，相比阵营内部通常会额外收缩约10%—20%；相反，即便正面地缘政治事件能够带动贸易扩张，也不会带来同等幅度的跨阵营银行信贷修复。因此，国际银行信贷比货物贸易更依赖信任，具有更强的跨期承诺特征，因此地缘政治冲击对银行资本的影响，更多体现为跨境信用关系和信用网络的重排（Emteretal.，2026）。 直接投资更慢，但最能反映长期资本的地理重排，因为它对应的是控制权、供应链和产能布局，一旦撤出或改道，通常意味着长期经营判断已经改变。 2.上世纪90年代以来与美国相关的重大战争或事件 2.1发生在美国本土以外，美国直接参与的重大战争或事件 （1）1990年8月2日，伊拉克入侵并占领科威特，海湾危机由此升级；美国随后组织并领导多国联盟在沙特完成集结，并于1991年1月中旬对伊拉克发起大规模空地军事行动，最终于1991年2月28日迫使伊军撤出科威特，恢复了科威特主权。 （2）1999年3月24日至6月10日，在南斯拉夫联盟共和国（南联盟）境内科索沃危机持续升级后，美国作为北约核心成员参与对南联盟的科索沃空袭行动，最终迫使南联盟接受其军警力量撤出科索沃。