原料与医疗业务稳健，期待化妆品业务经营回暖

华熙生物2025年年报显示，公司整体业绩呈现分化态势。核心数据方面，2025年收入41.99亿元，同比下滑21.8%；归母净利润2.92亿元，同比增长67.6%，扣非归母净利润1.86亿元，同比增长73.8%。分业务来看，原料业务收入12.10亿元，同比微降2.2%；医疗终端业务收入13.69亿元，同比下滑4.9%；皮肤科学创新转化业务收入14.87亿元，同比大幅下降42.1%；营养科学创新转化业务收入1.08亿元，同比增长31.2%。毛利率方面，2025年整体毛利率为70.33%，同比下降3.7个百分点。费用结构显示，销售费用率同比降低9.8个百分点，管理费用率同比上升0.6个百分点，研发费用率同比上升2.6个百分点。

核心观点方面，原料业务和医疗终端业务表现稳健，存在结构性亮点。原料业务方面，海外原料收入占比达51.8%，日本、韩国、东南亚及欧洲等重点市场保持增长。医疗终端业务方面，皮肤类医疗产品收入9.38亿元，同比下滑12.6%，但润百颜·玻玻、润致·缇透等新品贡献近亿元收入，预计2026年有望持续放量。皮肤科学创新转化业务方面，公司优化产品矩阵与渠道结构，停止低效流量投放，推动业务重回良性增长轨道。

研究结论方面，分析师认为公司四大业务协同发展，期待皮肤业务改善带来收入改善。预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.25亿元、5.08亿元和5.89亿元，对应PE分别为48.5倍、40.5倍和35.0倍，维持“增持”评级。风险提示包括竞争加剧风险、监管政策变化风险及新品孵化不及预期风险。