上半年化妆品业务同比增长7.2%，期待后续经营提速

受去年同期地产剥离财务数据波动较大，核心主业保持稳定。上半年公司实现营收19.25亿/yoy-22.15%，实现归母净利1.27亿/yoy-33.18%，主要系去年同期剥离房地产开发业务影响，剔除相关影响后公司营收同增1.48%，归母净利润同增2.87%。上半年化妆品业务实现营收11.86亿/yoy+7.24%，核心子公司福瑞达生物股份上半年实现归母净利8968万/yoy+13.72%，保持稳健增长。公司计划中期每10股派利0.5元（含税），股利支付率39.94%。 分板块来看，Q2化妆品业务营收6.42亿/yoy+1.5%，其中瑷尔博士/颐莲分别实现收入3.5/2.5亿，同比-1.1%/+11.8%。受线上传统渠道竞争加剧以及新产品系列培育期影响。毛利率为60.7%/yoy-2.5pct，毛利率下滑主要由于线下分销收入占比提升，以及促销活动力度加大。医药业务实现营收1.31亿/yoy-11.3%，毛利率为49.8%/yoy-6.3pct，受到医药行业整体政策调整影响，叠加去年较高基数，导致收入和毛利下滑幅度较大。原料业务实现营收0.88亿/yoy-6.6%，毛利率为48.4%/yoy+8.7pct，公司通过拓展医药级透明质酸产品，并积极推动原料出口，带动毛利率上行。 受去年同期地产业务影响，财务数据存在波动。2024Q2公司毛利率/净利率分别为52.75%/8.04%，同比上升+3.53/1.34pct，主要因为去年同期包含部分低毛利地产业务。费用率方面，2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.25/-0.04/0.26/-1.03pct，去年同期地产业务影响带动费用率变化。 营运能力方面，2024上半年存货周转天数116天，同比下降3175天；应收账款周转天数43天，同比上升10天，主要受去年同期地产业务影响。现金流方面，2024Q2经营性现金流净额为0.98亿，同比下滑47.78%，主要由于去年同期包括房地产业务剥离前的现金流。 风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：在宏观消费环境及行业竞争加剧的大背景下，公司化妆品及医药板块面临一定经营压力。但随着今年公司主业转型以及对应组织管理的调整落地，未来公司利用产研销一体化优势，拓宽全渠道业务布局，聚焦发展以化妆品业务为核心的大健康板块，有望逐步激发成长势能。同时潜在的优化激励措施和相关资本外延，也有望为公司发展注入新动能。考虑公司医药业务收入受行业政策影响较大；同时化妆品行业竞争激烈，公司加大促销力度致毛利率下滑，我们下调2024-26年归母净利润至3.24/3.74/4.26（原值为3.43/4.14/4.77亿元），对应PE为19/17/15倍，维持“优大于市”评级。 盈利预测和财务指标 受去年同期地产剥离财务数据波动较大，核心主业保持稳定。上半年公司实现营业收入19.25亿/yoy-22.15%，实现归母净利润1.27亿/yoy-33.18%，主要由于去年同期剥离房地产开发业务产生带来较多投资收益，剔除地产业务影响后，公司营收同比增长1.48%，归母净利润同比增长2.87%。公司上半年核心化妆品业务实现营收11.86亿/yoy+7.24%，核心子公司福瑞达生物股份上半年实现归母净利8968万/yoy+13.72%，保持稳健增长。同时公司预计中期每10股派发现金红利0.5元（含税），股利支付率达39.94%。 分板块来看，单Q2化妆品实现营收6.42亿/yoy+1.48%，其中瑷尔博士/颐莲分别实现收入3.51/2.47亿，同比-1.1%/+11.8%。毛利率为60.68%，同比下滑2.5pct，毛利率由于线下分销收入占比提升，同时促销活动力度加大而下滑。医药实现营收1.31亿/yoy-11.30%，毛利率为49.83%，同比下滑6.3pct，受到医药行业整体政策调整影响，叠加去年较高基数，收入和毛利下滑幅度较大。原料业务实现营收0.88亿/yoy-6.66%，毛利率为48.37%，同比提升8.7pct，公司通过拓展医药级透明质酸产品，并积极推动原料出口，带动毛利率上行。 图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2024Q2公司毛利率/净利率分别为52.75%/8.04%，同比上升+3.53/1.34pct，主要由于去年同期仍包含部分低毛利地产业务。费用率方面，2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为36.45%/4.07%/3.17%/-0.20%，分别同比+3.25/-0.04/0.26/-1.03pct，主要去年同期地产业务影响带动费用率变化。 图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司费用率情况 营运能力方面，2024上半年存货周转天数116天，同比下降3175天；应收账款周转天数43天，同比上升10天，主要受去年同期地产业务影响。现金流方面，2024Q2经营性现金流净额为0.98亿，同比下滑47.78%，主要由于去年同期包括房地产业务剥离前的现金流。 图5：公司存货和应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 投资建议： 在宏观消费环境及行业竞争加剧的大背景下，公司化妆品及医药板块面临一定经营压力。但随着今年公司主业转型以及对应组织管理的调整落地，未来公司利用产研销一体化优势，拓宽全渠道业务布局，聚焦发展以化妆品业务为核心的大健康板块，有望逐步激发成长势能。同时潜在的优化激励措施和相关资本外延，也有望为公司发展注入新动能。考虑公司医药业务收入受行业政策影响较大；同时化妆品行业竞争激烈，公司加大促销力度致毛利率下滑，我们下调2024-26年归母净利润至3.24/3.74/4.26（原值为3.43/4.14/4.77亿元），对应PE为19/17/15倍，维持“优大于市”评级。 表1：盈利预测主要调整项 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）