食品饮料行业研究：贵州茅台业绩符合预期，持续关注业绩窗口期催化

投资逻辑 白酒：贵州茅台26Q1符合预期，年初至今公司推进市场化运营改革成效斐然，通过i茅台直达C端的需求满足有效对冲了非标茅台缩量&降价带来的业绩缺口。立足当下，代售模式自4月起已落地，前期集中到货对精品茅台批价短期有所扰动，近期控量背景下批价已明显环比回升、精品茅台等批价均高于自营体系零售价，整体淡季茅台酒渠道秩序相对平稳，我们认为已有筑底态势。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预期先行、节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。 配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化业务。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，行业层面逐步步入旺季，建议持续关注。 黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。本周多数公司披露25年及26Q1财报，总结而言具备以下共性，1）受春节错期影响，Q1收入端大幅提速，尤其是礼盒装占比较高的企业，如洽洽收入实现40%+增速，Q1修复弹性更佳。2）从Q4+Q1合计来看，如甘源、劲仔等企业收入端均恢复增长势能，主要受益于渠道调整，如积极拥抱零食量贩等新兴渠道首次铺货&补充sku、针对电商平台优化投放结构&积极提升ROI、针对传统流通渠道下滑趋势进行内部组织结构调整，研发方面更贴近市场需求、区域费用投放更加灵活。3）利润端，多数企业Q1兑现成本下行&规模效应带来的利润弹性，但因地缘冲突导致的棕榈油、包材、运费上涨压力后续仍需重点关注。展望后续，我们仍看好零食板块收入端成长性，当前驱动核心仍为渠道力和产品力。建议关注收入增速快及利润率仍有提升空间的万辰集团、鸣鸣很忙，关注盐津铺子、劲仔食品渠道调整成效。 软饮料：渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨叠加现制茶饮开店竞争加剧，板块整体略有承压。当前地缘冲突缓和，但油价仍有承压，PET为代表的包材价格上涨备受关注，但中长期综合考虑企业平台化能力和大单品规模化优势，及短期锁价时点和囤货周期，我们持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，回调重点推荐农夫山泉、东鹏饮料。 调味品：餐饮需求仍在修复途中，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。3月社零餐饮增速虽有回落，但较1+2月表现相对平滑，好于去年同期节后表现，这表明聚餐消费场景仍占比较高，但日常消费场景正逐步修复。结合当前已披露的业绩情况，调味品板块作为餐饮直接上游，Q1收入端均有提速，但集中度仍在持续向头部靠拢。同时我们观察到价格战趋缓，企业毛利率逐步改善。当前我们持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际。 风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：贵州茅台业绩符合预期，持续关注业绩窗口期催化.......................................3二、行情回顾...................................................................................4三、食品饮料行业数据更新.......................................................................6四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总............................................................7风险提示.......................................................................................9 图表目录 图表1：周度行情..............................................................................4图表2：周度申万一级行业涨跌幅................................................................5图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅..............................................................5图表4：申万食品饮料指数行情..................................................................5图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10.......................................................5图表6：非标茅台批价走势（元/瓶）.............................................................6图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................6图表8：高端酒批价走势（元/瓶）...............................................................6图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.....................................................7图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）..................................................7图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）....................................................7图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）............................................7图表13：近期上市公司重要事项.................................................................8 一、周专题：贵州茅台业绩符合预期，持续关注业绩窗口期催化 酒类板块 周内贵州茅台披露26年一季报，期内公司实现营业总收入547亿元，同比+6.3%；实现归母净利272亿元，同比+1.5%，业绩符合预期。其中，1）分产品：26Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。2）分渠道：26Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台26Q1实现营收215.5亿元、同比+267%；26Q1直销营收占比已达55%。 整体而言，贵州茅台26Q1符合预期，年初至今公司推进市场化运营改革成效斐然，通过i茅台直达C端的需求满足有效对冲了非标茅台缩量&降价带来的业绩缺口。立足当下，代售模式自4月起已落地，前期集中到货对精品茅台批价短期有所扰动，近期控量背景下批价已明显环比回升、精品茅台等批价均高于自营体系零售价，整体淡季茅台酒渠道秩序相对平稳，我们认为已有筑底态势。 此外，周内迎驾贡酒、老白干酒等披露25年年报及26年一季报，以迎驾贡酒为例，26Q1实现营收22.3亿元，同比+8.9%；归母净利8.3亿元，同比+0.7%；单季度营收及利润端增速均回正。25Q4+26Q1合计实现营收37.3亿元，同比-3.7%；归母净利13.1亿元，同比-7.3%。对于区域酒而言，产品结构更贴近大众需求且相对在上行期未经历泛全国化渠道加杠杆的过程，因此去库存节奏会相较于泛全国化次高端酒企有所前置。 整体而言，从景气度的角度出发，我们认为当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段，淡季行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段、但仍需旺季窗口时检验。短期行业层面报表仍会延续出清态势，我们预计25Q4+26Q1上市酒企表观整体会延续25Q3相似的出清斜率，主要系行业层面仍处于“去库存”阶段，考虑当前去库状态、我们预计26H2低基数下或步入表观企稳阶段。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预期先行、节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。 配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度“底部企稳”的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势呈现结构景气态势；行业层面逐步步入旺季，本身具备季节性催化。成本端，前期铝罐涨价已经落地、其余成本端会对铝材涨价有所对冲，叠加酒企年初锁价动作，预计酒企全年成本端压力可控。 周内燕京啤酒披露26年一季报，期内公司实现营收41亿元、同比+7.1%，归母净利2.6亿元、同比+60.2%，扣非归母净利2.6亿元、同比+69.1%。公司利润弹性主要由毛利率提升带动（26Q1毛利率+3.5pct，归母净利率+2.1pct），期间费用率变化不大。其中啤酒销量104万千升，同比+4.5%；吨价3940元/千升，同比+2.4%；吨成本2115元/千升，同比-3.9%。 中期维度，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性，节后伴随基数走低、行业景气伴随餐饮恢复而改善置信度相对较高。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的业绩置信度及股息水平，建议持续关注，潜在餐饮链催化亦赋予不错的赔率潜力。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 大众品 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。本周多数公司披露25年及26Q1财报，总结而言具备以下共性，1）受春节错期影响，Q1收入端大幅提速，尤其是礼盒装占比较高的企业，如洽洽收入实现40%+增速，Q1修复弹性更佳。2）从Q4+Q1合计来看，如甘源、劲仔等企业收入端均恢复增长势能，主要受 益于渠道调整，如积极拥抱零食量贩等新兴渠道首次铺货&补充sku、针对电商平台优化投放结构&积极提升ROI、针对传统流通渠道下滑趋势进行内部组织结构调整，研发方面更贴近市场需求、区域费用投放更加灵活。3）利润端，多数企业Q1兑现成本下行&规模效应带来的利润