食品饮料行业研究：关注业绩窗口期催化及餐饮链动销改善
食品饮料行业研究 买入（维持评级） 行业周报 证券研究报告 食品饮料组 分析师：陈宇君（执业S1130524070005）chenyujun＠gjzq.com.cn 分析师：刘宸倩（执业S1130519110005）liuchenqian＠gjzq.com.cn分析师：叶韬（执业S1130524040003）yetao＠gjzq.com.cn 关注业绩窗口期催化及餐饮链动销改善 投资逻辑 白酒：周内贵州茅台披露2025年年报，2025Q4出清斜率超市场预期。我们认为2025Q4超幅度出清意味着彼时渠道端对于茅台酒面临相当水平的流通压力，且渠道端对于茅台酒价盘预期相对谨慎，从而致使非标茅台的投放量低于市场预期，本身多数非标茅台酒当时已处于倒挂状态。也正因如此，贵州茅台自年初起开始落地系统性市场化运营改革，其改革成效从2026Q1 i茅台火爆的抢购中已可见一斑。立足当下，代售与寄售模式正稳步推进落地，节后淡季茅台酒批价呈现超预期平稳态势，渠道预期与经营信心亦得到明显夯实。不止于此，其他行业头部单品价盘节后亦保持平稳，我们认为市场对于行业层面价盘筑底的预期亦有望环比提升。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预期先行、节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。 配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化业务。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，行业层面逐步步入旺季，建议持续关注。 黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康高蛋白品类渗透率持续提升，板块延续高景气。本周板块估值有所回升，主要系地缘冲突缓和，市场对于成本（棕榈油、大豆油、包材）上涨、竞争加剧担忧减弱。当前面临一季度窗口期，重点关注业绩超预期标的。当前持续高成长的万辰集团、鸣鸣很忙，关注盐津Q2电商低基数改善。 软饮料：渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨叠加现制茶饮开店竞争加剧，板块整体略有承压。3月社零限额以上饮料类单月同比+8.2%，1-3月累计同比+6.7%，当前地缘冲突缓和，但油价仍有承压，PET为代表的包材价格上涨备受关注，但中长期综合考虑企业平台化能力和大单品规模化优势，及短期锁价时点和囤货周期，我们持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，回调重点推荐农夫山泉、东鹏饮料。 调味品：3月去库存动销放缓，社零餐饮增速回落，行业仍处于底部企稳阶段。3月社零餐饮同比+2.9%，1-3月累计同比+4.2%，尽管较此前1-2月有所降速，但已显著好于去年同期节后表现，这表明终端日常餐饮消费需求开始转好，尽管节假日仍有较大助推作用。从基于必选消费米面粮油类目来看，3月限额以上粮油、食品类单月同比+9.5%，1-3月累计同比+10%，凸显必选消费属性。结合当前原材料价格上涨担忧，调味品板块作为刚需、高频消费板块最易顺价传导，尤其龙头海天、酵母等企业历史上多次验证平稳度过成本周期。当前我们持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际。风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：关注业绩窗口期催化及餐饮链动销改善.................................................3二、行情回顾...................................................................................4三、食品饮料行业数据更新.......................................................................6四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总............................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：周度行情..............................................................................4图表2：周度申万一级行业涨跌幅................................................................5图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅..............................................................5图表4：申万食品饮料指数行情..................................................................5图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10.......................................................5图表6：非标茅台批价走势（元/瓶）.............................................................6图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................6图表8：高端酒批价走势（元/瓶）...............................................................6图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）.....................................................7图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）..................................................7图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）....................................................7图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）............................................7图表13：近期上市公司重要事项.................................................................7 一、周专题：关注业绩窗口期催化及餐饮链动销改善 ⚫酒类板块 周内贵州茅台披露2025年年报，期内公司实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.2%；实现归母净利823.2亿元，同比-4.5%。其中，2025Q4实现营业总收入411.5亿元，同比-19.3%；实现归母净利176.9亿元，同比-30.3%。这意味着贵州茅台自上市以来首次录得年度营收&利润端下滑，且2025Q4出清斜率超市场预期。 我们认为2025Q4超幅度出清意味着彼时渠道端对于茅台酒面临相当水平的流通压力，且渠道端对于茅台酒价盘预期相对谨慎，从而致使非标茅台的投放量低于市场预期，本身多数非标茅台酒当时已处于倒挂状态。也正因如此，贵州茅台自年初起开始落地系统性市场化运营改革，其改革成效从2026Q1 i茅台火爆的抢购中已可见一斑。 立足当下，代售与寄售模式正稳步推进落地，节后淡季茅台酒批价呈现超预期平稳态势，渠道预期与经营信心亦得到明显夯实。不止于此，其他行业头部单品价盘节后亦保持平稳，我们认为市场对于行业层面价盘筑底的预期亦有望环比提升。 此外，建议持续关注年报&一季报落地情况，对于多数酒企而言，若表观录得超预期斜率出清，将能明显提升市场对其后续量价表现的预期、构成短期催化；我们预计25Q4+26Q1上市酒企表观整体会延续25Q3相似的出清斜率，26H2低基数下或步入表观企稳阶段。 从景气度的角度出发，我们认为当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段。节后白酒行业逐步步入低基数窗口，主要系去年二季度起白酒行业受消费场景受限影响，且春节C端消费已经呈现不错承接态势、类似于14年；综上，我们预计行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段。 我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预期先行、节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。 配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度“底部企稳”的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势呈现结构景气态势；行业层面逐步步入旺季，本身具备季节性催化。成本端，前期铝罐涨价已经落地、其余成本端会对铝材涨价有所对冲，叠加酒企年初锁价动作，预计酒企全年成本端压力可控。 中期维度，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性，节后伴随基数走低、行业景气伴随餐饮恢复而改善置信度相对较高。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的业绩置信度及股息水平，建议持续关注，潜在餐饮链催化亦赋予不错的赔率潜力。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 ⚫大众品 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康高蛋白品类渗透率持续提升，板块延续高景气。本周板块估值有所回升，主要系地缘冲突缓和，市场对于成本（棕榈油、大豆油、包材）上涨、竞争加剧担忧减弱。当前面临一季度窗口期，重点关注业绩超预期标的。对于上游生产品牌商而言，渠道终端覆盖率提升、定制款sku数量增长，叠加春节错期预计具备不错的双位数增长。对于下游渠道商而言，受益于春节错期和返乡潮，预计Q1单店收入改善明显，同时Q1开店数仍保持高位、淡季不淡。新店型仍在持续尝试和拓展，例如鸣鸣很忙本周在长沙的超大沉浸式零食体验空间——“零食王国”正式开业，为消费者提供集选购、打卡、互动于一体的探索式体验，有助于拔高品牌势能，满足消费者场景消费、情绪消费需求。当前持续高成长的万辰集团、鸣鸣很忙，关注盐津Q2电商低基数改善。 本周西麦食品公布25年年报，25年实现营收22.40亿元，同比+18.11%；实现归母净利 润1.
