食品饮料行业研究：餐饮链边际改善修复估值，白酒仍待催化

投资建议 白酒板块：周内板块表现疲软，内外均鲜有催化。从行业内部而言，近期部分区域渠道出货情况环比有所改善但同比仍有不同幅度下滑，环比改善主要源于部分二批/终端临近年末陆续有所备货、部分企业单位也陆续有采购需求释放，而非需求侧消费力或消费情绪有所改观。从批价表现看，近期飞天茅台、普五、茅台1935等各价位主流单品批价保持相对平稳，但渠道预期伴随后续开门红回款开展、密集发货叠加需求侧疲软，批价仍会有下行空间。目前市场对春节预期相对平淡，建议持续关注低预期下的上行催化。 经销商大会本身或不构成直接催化，但伴生的年度返利兑付预期、开门红回款政策、25年整体量价规划构成催化。短期降速、24Q4表观减少与实际动销的差异、给渠道去库存舒压肯定是利于厂商关系维护及未来上行期成长性释放，但实际目标落地、降速或仍追求一定增长目标市场对此的反应仍待观察。 从12~15年行情复盘来看，表观降速/出清阶段会相对承压，中期企稳等待需求侧曳引，调整的归因其实都是经济降速、政策扰动及伴生的产能过剩、供大于求。当下从产业缩量趋势与表观出清节奏来看尚处早期，但或多或少有中期需求侧回暖的期待，需求拐点在25年中秋还是26年春节甚至之后仍待观察居民及企业端预期改善情况，这也是与14~15年有所差异的点。但值得参考的是，供给端尊重产业趋势是前置条件，即酒企主动降速或渠道优胜劣汰出清倒逼降速，再等待需求预期扭转时步入右侧。 整体而言，我们认为白酒短期基本面风险、EPS风险已在持续出清，持续关注白酒板块顺周期潜在催化下的性价比配置契机，目前机构配置度、板块估值水平仍处于周期较底部水平。板块内推荐个体性禀赋较强的高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）、泛全国化的赛道龙头（山西汾酒、古井贡酒等），关注次高端等高弹性酒企。 餐饮链：近期餐饮链企业估值持续修复，尤其前期受损较深、估值下探明显的个股涨幅靠前，如宝立食品近期C端企稳修复，B端有望在明年实现新品推动；中炬Q2业绩触底后，内部新管理层改革磨合逐步到位，本周已公布少数股权收回利好，后续仍存在潜在收并购项目并表等催化。从基本面来看，终端动销在政策刺激＋渠道补库存催化下，10月已呈现边际改善，我们看好后续餐饮链全面的修复弹性。结合估值来看，我们推荐新管理层持续赋能餐饮资源的中炬高新、B端占比较高的安井食品，同时建议关注安琪酵母新榨季成本改善。 休闲食品：零食渠道红利行至过半，针对明年降速的担忧，我们认为应该更关注业绩确定性，一是建议关注具备多渠道、多产品的公司，单一渠道降速对其影响不大，且目前还在持续开拓新渠道过程中，来年具备更强的兑现能力。二是建议关注竞争加剧背景下，有能力通过产品创新升级、内部降本增效、提升供应链效率等方式保持利润率相对稳定的公司。我们持续看好渠道和品类快速扩张的盐津铺子、劲仔食品。 软饮料：本周两家港股包装水龙头涨幅靠前，我们认为更多是对淡季市场竞争趋缓、同时终端价盘修复的反馈。展望明年，我们认为在龙头对天然水修复的决心下，纯净水价格竞争可能不如预期激烈，无须过度担忧竞争对于价盘和利润的扰动。此外，即便市场竞争加剧，收入端增长较为乏力，但各家仍有不同的策略（比如产品结构优化、提升自产比例等方式）提升利润率。我们建议持续关注传统品类强者恒强及新兴品类扩容红利，具备渠道、品牌优势的企业有望受益。从业绩确定性视角看，我们推荐大单品稳健增长＋第二曲线快速扩张的企业，东鹏饮料、农夫山泉。风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周观点：餐饮链边际改善修复估值，白酒仍待催化................................................3二、行情回顾....................................................................................4三、食品饮料行业数据更新........................................................................6四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总.............................................................7五、风险提示....................................................................................8 图表目录 图表1：周度行情...............................................................................4图表2：周度申万一级行业涨跌幅.................................................................4图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅...............................................................5图表4：申万食品饮料指数行情...................................................................5图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10........................................................5图表6：非标茅台及茅台1935批价走势（元/瓶）...................................................5图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）......................................................6图表8：高端酒批价走势（元/瓶）................................................................6图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）......................................................6图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）...................................................6图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................7图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）.............................................7图表13：近期上市公司重要事项..................................................................7 一、周观点：餐饮链边际改善修复估值，白酒仍待催化 白酒板块 周内板块表现疲软，内外均鲜有催化。从行业内部而言，近期部分区域渠道出货情况环比有所改善但同比仍有不同幅度下滑，环比改善主要源于部分二批/终端临近年末陆续有所备货、部分企业单位也陆续有采购需求释放，而非需求侧消费力或消费情绪有所改观。从批价表现看，近期飞天茅台、普五、茅台1935等各价位主流单品批价保持相对平稳，但渠道预期伴随后续开门红回款开展、密集发货叠加需求侧疲软，批价仍会有下行空间。目前市场对春节预期相对平淡，建议持续关注低预期下的上行催化。 周内山西汾酒召开年度经销商大会，会中提及：1）从22年到24年，销售额在亿元规模以上的经销商由41家增加到51家，5000万~1亿元规模经销商由67家增加到76家，3000万~5000万元规模经销商由70家增加到86家，1000万~3000万元规模经销商由376家增加到492家。2）营销基建迭代升级，公司构建了数据管理部、合规部、青花汾酒事业部作为营销后台服务支撑体系；“汾享礼遇”数字化赋能，全链贯通，精细管控，护航发展。3）预计在未来2-3年间，公司将有望形成青花30、青花20、老白汾、玻汾4个百亿大单品。在核心大单品之外，公司发布青花汾酒26·复兴产品，终端指导价定为718元/瓶。 经销商大会本身或不构成直接催化，但伴生的年度返利兑付预期、开门红回款政策、25年整体量价规划构成催化。短期降速、24Q4表观减少与实际动销的差异、给渠道去库存舒压肯定是利于厂商关系维护及未来上行期成长性释放，但实际目标落地、降速或仍追求一定增长目标市场对此的反应仍待观察。 从12~15年行情复盘来看，表观降速/出清阶段会相对承压，中期企稳等待需求侧曳引，调整的归因其实都是经济降速、政策扰动及伴生的产能过剩、供大于求。当下从产业缩量趋势与表观出清节奏来看尚处早期，但或多或少有中期需求侧回暖的期待，需求拐点在25年中秋还是26年春节甚至之后仍待观察居民及企业端预期改善情况，这也是与14~15年有所差异的点。但值得参考的是，供给端尊重产业趋势是前置条件，即酒企主动降速或渠道优胜劣汰出清倒逼降速，再等待需求预期扭转时步入右侧。 整体而言，我们认为白酒短期基本面风险、EPS风险已在持续出清，持续关注白酒板块顺周期潜在催化下的性价比配置契机，目前机构配置度、板块估值水平仍处于周期较底部水平。板块内推荐个体性禀赋较强的高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）、泛全国化的赛道龙头（山西汾酒、古井贡酒等），关注次高端等高弹性酒企。 大众品板块 餐饮链：近期餐饮链企业估值持续修复，尤其前期受损较深、估值下探明显的个股涨幅靠前，如宝立食品近期C端企稳修复，B端有望在明年实现新品推动；中炬Q2业绩触底后，内部新管理层改革磨合逐步到位，本周已公布少数股权收回利好，后续仍存在潜在收并购项目并表等催化。从基本面来看，终端动销在政策刺激＋渠道补库存催化下，10月已呈现边际改善，我们看好后续餐饮链全面的修复弹性。结合估值来看，我们推荐新管理层持续赋能餐饮资源的中炬高新、B端占比较高的安井食品，同时建议关注安琪酵母新榨季成本改善。 中炬高新更新：公司于12月5日公告，全资孙公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权，且该股权变更登记事项已于2024年12月5日办理完成。 少数股权收回意义：短期来看，本次少数股权受让完成后，厨邦公司利润全部归属公司，能有效提高公司每股收益及净资产收益率。长期来看，本次受让厨邦公司少数股权，有利于公司统筹管理、聚焦战略目标，进一步提升管理决策效率，促进公司高质量发展。 对盈利端贡献测算：厨邦公司2021-2023年经审计的平均净利润为1.91亿元，20%股权对应的平均少数股东损益为3784万元。公司2021-2023年扣除非经常性损益后的平均归母净利润为5.99亿元，占公司利润比重为6.31%。 另外，今年公司在董事会换届后，持续优化内部组织架构、提升费用投放效率、对供应链重新梳理和再造，毛利率和净利率明显改善。以24Q1-Q3为例，公司美味鲜子公司毛利率/净利率为37.4%/14.6%，分别同比+5.1pct/+2.1pct。而厨邦公司23年/24年1-9月分别实现收入24.0/17.9亿元，实现净利润1.97/3.17亿元。按照今年前三季度利润表现来看，20%的少数股权对应利润约6332万元，有望为25年利润端实现一次性增厚。 我们的观点：持续看好公司改革成效显现，Q2底部时刻已经过去，公司通过深刻内部反 思，加速完善全国化经销渠道布局、并且严格控制费用投放、维持价盘稳定和库存健康，近期终端动销持续向好，且在Q4低基数红利下，收入和利润端均有望恢复增长。少数股权收回落地，对25年利润一次性增厚。后续仍存在收并购催化及内部经营提效空间，我们持续看好公司顺利实现3年改革目标，实现再造一个新厨邦计划。