2025年，山西汾酒营收387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+0.03%。Q4营收57.9亿元，同比+24.5%，但归母净利润8.4亿元，同比-5.7%。Q4毛利率67.8%，同比-9.6pct；净利率14.6%，同比-4.6pct。Q4末合同负债70.0亿元，同比/环比-16.7亿元/+12.3亿元，现金流承压。
青花20和玻汾保持良好势能，高端和腰部产品承压。2025年汾酒营收374.4亿元，同比+7.7%；销量25.0万吨，同比+21.8%。其他酒类营收11.5亿元，同比+3.1%；销量1.9万吨，同比+24.1%。2026年将继续发力青花30、青花20、老白汾和玻汾，并加大布局青花30低度和“汾享青春”28度年轻化产品，构建竹叶青酒全新产品体系。
省内稳住基本盘，省外成长势头延续。2025年省内营收133.9亿元，同比-0.8%；省外营收252.0亿元，同比+12.6%。2026年省内重心在于稳住市场份额；省外山东、河北等10亿元+级大市场有望平稳发展，浙江等市场有成长潜力。
分红回报良好。2025年拟现金分红80.03亿元，分红率65.35%，同比+4.96pct；对应股息率3.8%。承诺2025-2027年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年摊薄EPS分别为10.07/10.55/11.17元/股，当前股价对应PE为13.6/13.0/12.3x，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。
