25年稳健收官，Q4结构下移
25年稳健收官，Q4结构下移 25Q4玻汾等带动收入增长、结构下移拖累利润。2025年营收387.2亿元、同比+7.5%，归母净利润122.5亿元、同比+0.03%；25Q4营收57.9亿元、同比+24.5%，营收+△合同负债同比-10.5%，归母净利润8.4亿元、同比-5.7%。25Q4毛利率为67.8%，同比-9.6pct，销售费用率/管理费用率13.9%/9.4%，分别同比-3.7/-1.2pct，净利率为14.6%，同比-4.6pct。25Q4末合同负债为70.0亿元、同比/环比-16.7亿元/+12.3亿元，现金流表现承压。 买入（维持） 青花20和玻汾势能延续，高端和腰部相对承压。2025年汾酒营收374.4亿元、同比+7.7%，销量25.0万吨、同比+21.8%，我们预计青花系列和玻汾保持良好势能，高端和腰部产品有所压力；其他酒类营收11.5亿元、同比+3.1%，销量1.9万吨、同比+24.1%。25Q4汾酒营收52.7亿元、同比+23.3%；其他酒类营收5.0亿元、同比+45.1%。2026年继续发力青花30、青花20、老白汾和玻汾四大单品，同时加大布局青花30低度，储备“汾享青春”28度年轻化产品，并构建竹叶青酒全新产品体系。 省内稳住基本盘，省外成长势头延续。2025年省内营收133.9亿元、同比-0.8%；省外营收252.0亿元、同比+12.6%。25Q4省内营收23.9亿元、同比+49.0%、环比显著提速，我们认为2026年省内重心在于稳住市场份额；省外营收33.9亿元、同比+12.1%，我们认为2026年山东、河北等10亿元+级大市场有望平稳发展，浙江等市场有成长潜力。 作者 分红回报良好。2025年拟现金分红80.03亿元，分红率65.35%、同比+4.96pct，对应股息率3.8%。承诺2025-2027年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65%。 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 盈利预测与投资建议：我们调整2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年摊薄EPS分别为10.07/10.55/11.17元/股，当前股价对应PE为13.6/13.0/12.3x，维持“买入”评级。 分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 相关研究 风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和省外市场拓展不及预期。 1、《山西汾酒（600809.SH）：保持相对优势，经营底牌充足》2025-10-312、《山西汾酒（600809.SH）：求稳前行》2025-08-293、《山西汾酒（600809.SH）：业绩稳健，势能向上》2025-04-30 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com