公司2024年年报显示，全年实现营收1741.44亿元，同比增长15.66%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%；扣非后归母净利润862.41亿元，同比增长15.37%，年度目标顺利达成。单四季度实现营收510.22亿元，同比增长12.77%；归母净利润254.01亿元，同比增长16.21%。
核心观点与关键数据：
- 酒类主营表现： 酒类主营实现营收1706.12亿元，同比增长15.89%，毛利率92.01%。量价齐升是主要驱动，量增13.73%，价增1.9%。
- 产品分拆：
- 茅台酒： 收入1459亿元，同比增长15.28%，量增10.22%，价增4.59%。全年投放4.6万吨，延续量价齐升但增速放缓。单四季度收入448.02亿元，同比增长13.94%。
- 系列酒： 收入247亿元，同比增长19.65%，量增18.47%，价增1.00%。增长逻辑从大单品放量切换至产能释放，单四季度收入52.91亿元，同比增长5.07%。
- 渠道表现：
- 直销渠道： 收入748.43亿元，同比增长11.32%，量增16.55%，价增-4.48%。“i茅台”收入200亿元，同比下降10.51%，单四季度收入52.27亿元，同比下降29.93%。
- 批发代理： 收入957.69亿元，同比增长19.73%，量增12.96%，价增5.99%。渠道占比提升1.8个百分点至56%。
- 区域表现： 国内营收1654.23亿元，同比增长15.79%；国外营收51.89亿元，同比增长19.27%，首次突破50亿。
- 经销商数量： 年末合计2247家，国内2143家（增63家），国外104家（减2家）。
- 财务指标：
- 毛利率： 全年92.08%，四季度93.02%，同比微降0.04/0.32个百分点，保持稳定。
- 费用率： 税金及附加率15.46%（同比+0.69%），销售费用率3.24%（同比+0.15%），管理费用率5.35%（同比-1.11%）。销售费用率提升主因市场推广增加。
- 净利率： 全年49.52%（同比-0.12%），四季度49.78%（同比+1.47%），四季度净利率提升主要因费用率优化。
- 分红与目标： 年度现金分红比例75%（拟派发现金红利347亿元，叠加中期分红300亿元，合计647亿元），符合2024-26年规划。25年营收增速目标9%，客观务实，仍有望助力“十四五”目标达成。
研究结论：
公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强。供给侧调节工具充足，25年营收增速目标9%确定性高。预计25-27年营收分别为1909/2070/2239亿元（同比9.6%/8.5%/8.1%），归母净利润分别为948/1030/1116亿元（同比9.9%/8.7%/8.4%），当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“推荐”评级。
风险提示： 税收政策调整、供需失衡导致的价格波动、食品安全风险等。
