增长韧性强劲，25年营收目标预计5%左右

l投资要点 公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利891.75/891.75/318.53/317.42亿元，同比 润 7.09%/7.09%/5.44%/5.40%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为77.05%/35.72%，分别同比 1.26/-0.56pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，分别同比-0.43/2.63/0/0.07/-0.21pct。全年实现销售收现 1018.69 亿元，同比-3.3%；经现净额 339.4 亿元，同比-18.69%；年末合同负债 116.9亿元，同比增加 48.25 亿元，环比增加 46.18 亿元（去年同口径环比增加 29.16 亿元）。2024 年总计现金分红 223 亿元，分红率 70%。24年公司净利率微降，主因销售费用率提升，24 年公司销售费用中形象宣传费、促销费和仓储及物流费增长较多，主因公司加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度，同时为了进一步提升服务质量和配送效率加大了仓储物流费的投入。 公司 24Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润212.6/212.6/69.22/69.09 亿元，同比 2.53%/2.53%/-6.17%/-6.31%。 24Q4 公司毛利率/归母净利率为 77.04%/32.56%，分别同比 1.45/-3.02pct ； 税金 / 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%/0.73%/-3.36%，分别同比-1.33/6.09/0.87/0.18/-0.17pct。单四季度实现销售收现 240.09 亿元，同比-37.69%，经现净额 41.46 亿元，同比-78.58%。单四季度收入利润增速相对偏低，预计主因公司主动控货挺价，同时加大了渠道和消费者投入。 2024 年拆分 ： 分产品 ， 五粮液酒 / 其他酒分别实现营收678.75/152.51 亿元，同比 8.07%/11.79%，其中五粮液酒销量 4.14万吨，同比+7.06%，均价 163.95 万元/吨，同比+0.94%；其他酒销量12.06 万吨，同比+0.12%，均价 12.65 万元/吨，同比+11.66%。五粮液酒均价略有增长，预计主因普五提价；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦，主动减少低价位产品销量。分渠道来看，经销/直营分别实现营收 487.38/343.89 亿元，同比 5.99%/12.89%，直销占比提升至 41.37%，提升了 1.52pct。24 年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为 2652/1059 个，同比增加 82/245 个；24 年末专卖店数量 1786 个，同比增加 124 个。 公司 25Q1 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利369.4/369.4/148.6/148.61亿元，同比 润 6.05%/6.05%/5.80%/5.86% 。 25Q1 ， 公司毛利率 / 归母净利率为77.74%/40.23%，分别同比-0.68/-0.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.63%/6.52%/2.83%/0.28%/-1.78%，分别同比0.69/-1.02/-0.23/0.04/0.28pct。25Q1 公司实现销售收现 382.34 亿元，同比+75.63%；经现净额 158.49 亿元，同比+2970.31%；25Q1 末合同负债 101.66 亿元，同比增加 51.19 亿元，环比减少 15.24 亿元（去年同口径环比减少 18.17 亿元）。25Q1 毛利率略有下滑，预计主因普五控量，同时低度和 1618 放量导致结构略有下滑。25Q1 经现净额表现优异，主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响。将 25Q1 和 24Q4 的收入利润合并计算来看，25Q1+24Q4 收入合计 582.00 亿元，同比+4.74%，利润合计 217.83 亿元，同比+1.68%，公司继续保持稳健增长。 l盈利预测与投资建议 经过春节控货挺价后，目前普五批价已经站上 930 元，25 年全年公司将继续贯彻价在量先的原则。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司、三大营销片区的设立、经销商自发联合成立专营公司等。改革措施下，公司将加大力度抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题，优化渠道，挖掘新的渠道、场景和消费需求。公司 2025 年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致，我们预计在 5%左右。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司 2025-2027 年实现营收936.34/1004.04/1105.95 亿元，同比增长 5.00%/7.23%/10.15%；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元 ， 同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看，若 25 年按 70%分红率来计算，对应当前股价股息率为 4.67%），对应 EPS 为 8.62/9.36/10.45元，对应当前股价 PE 为 15/14/12 倍。 l风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。 n盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表