省内需求基础扎实，25年营收目标实现稳健增长

l投资要点 公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利235.78/235.78/55.17/54.57亿元，同比 润 16.41%/16.41%/20.22%/21.4%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为79.9%/23.4%，分别同比 0.84/0.74pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.86%/26.22%/6.12%/0.33%/-1.48%，分别同比 0.8/-0.63/-0.63/-0.02/-0.68pct。全年实现销售收现 232.11 亿元，同比+11.61%；经现净额 47.28 亿元，同比+5.15%；年末合同负债 35.15 亿元，同比增加 21.14 亿元，环比增加 15.79 亿元（去年同口径环比减少 19.14 亿元）。2024 年总计现金分红 31.72 亿元，分红率 57.49%，同比提升 5.66pct。24 年毛利率略有提升，主要受益于古 16、古 8 带动；税金及附加提升较多，主因消费税提升较多；销售和管理费用率均略有改善，主因收入增速较高带来的规模效应；财务费用率改善主因利息收入增加。 公司单 Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润45.09/45.09/7.71/7.58 亿元， 同比 4.85%/4.85%/-0.74%/0.74% 。 24Q4 公司毛利率/归母净利率为 80.74%/17.09%，分别同比 1.57/-0.96pct ； 税金 / 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为16.43%/30.14%/10.02%/0.59%/-0.95% ， 分别同比 -1.17/5.18/-1.48/0/-0.98pct。单四季度实现销售收现 35.06 亿元，同比+1.7%，经现净额-6.17 亿元，去年同期-12.23 亿元。 2024 年拆分：分产品，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收 180.86/22.41/25.38 亿元，同比 17.31%/11.17%/15.08%，其中年份原浆销量 7.11 万吨，同比 11.99%，古井贡酒销量 3.23 万吨，同比 8.97%，黄鹤楼及其他销量 2.49 万吨，同比-1.14%。分渠道来看 ， 线上 / 线下渠道分别实现营收 7.72/228.06 亿元 ， 同比5.81%/16.81%。分地区看，华北/华中/华南/国际地区分别实现营收19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比7.40%/17.80%/11.16%/2.87%。省内基本盘稳健，增速高于省外。24年末经销商数量 5089 个，同比增加 448 个。 公司 2025 年 Q1 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润91.46/91.46/23.3/23.12亿元，同比10.38%/10.38%/12.78%/12.78%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为79.68%/25.47%，分别同比-0.67/0.54pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.97%/26.6%/4.37%/0.22%/-1.98% ， 分别同比0.93/-0.57/-0.43/0.04/-1.15pct。25Q1 公司实现销售收现 82.33 亿元，同比-1.60%；经现净额 18.45 亿元，同比-24.81%；25Q1 末合同负债 36.74 亿元，同比减少 9.43 亿元，环比增加 1.59 亿元（去年同口径环比增加 32.16 亿元）。25Q1 毛利率略有下滑，预计主因公司货折力度略有加大，财务费用率改善明显主因利息收入增加。 l盈利预测与投资建议 安徽省内需求基础扎实，省外公司继续打造样本市场，同时顺应消费环境强塔基产品，发力 30-80 元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2025 年公司经营目标为营业总收入较上年度实现稳健增长。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司 2025-2027年实现营收255.05/280.64/321.06亿元 ， 同比增长8.17%/10.03%/14.40%；实现归母净利润 60.75/68.27/80.37 亿元，同比增长 10.11%/12.38%/17.72%（（从分红的视角来看，若 25 年按 57%分红率来计算 ， 对应当前股价股息率为 3.92% ）， 对应 EPS 为11.49/12.92/15.20 元，对应当前股价 PE 为 15/13/11 倍。 l风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。 n盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表