25年稳健收官，26年新品开拓值得期待

公司2025年实现收入147.22亿元，同比+0.53%；归母净利润12.31亿元，同比+10.43%；扣非归母净利润11.88亿元，同比-2.78%；其中2025Q4实现收入16.63亿元，同比+5.15%，归母净利润-0.10亿元，同比减亏，扣非归母净利润-0.34亿元，同比减亏。 分析判断: ►销量稳中有升，西北区领跑全国市场 拆分量价来看，公司2025年实现销量299.52万吨，同比+0.68%，对应吨价4915元/吨，同比微降0.15%。根据国家统计局数据，2025年我国啤酒行业产量累计同比-1.1%，在啤酒行业整体疲软的背景下，公司实现销量端优于行业平均水平的表现。 分档次来看，公司2025年高档/主流/经济档次分别实现收入87.80/51.89/3.29亿元，分别同比+2.19%/-1.03%/-1.80%，高档产品维持增长韧性，主流及经济档产品短期承压。分地区来看，公司2025年西北区/中区/南区分别实现收入40.26/58.84/43.88亿元，分别同比+3.65%/-1.43%/+1.67%，西北区域凭借旅游红利与品牌优势表现领跑全国，为核心增长引擎。 成本红利增厚毛利，税率与季度因素扰动利润 成本端来看，公司2025年整体毛利率52.03%，同比+2.32pct，全年毛利率显著提升，核心系原料、包材等成本下行释放利好。费用端来看，公司2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.04%/4.06%/0.11%/-0.10%，分别同比+0.35/+0.68/-0.08/+0.09pct，费用投放保持稳健，聚焦品牌建设与渠道深耕。公司2025年所得税率23.50%，同比+1.20pct，对利润有所扰动。利润端来看，公司2025年归母净利润率8.36%，同比+0.76pct；扣非归母净利润率8.07%，同比-0.23pct，全年利润率稳中有升。 产品拓展第二曲线，渠道创新打开增量空间 在啤酒传统消费场景趋于饱和的背景下，公司积极突破创新。产品端，持续优化高端产品矩阵，推出乌苏秘酿、1664限定款等新品，同时发力1L装罐装产品适配非现饮渠道；布局天山鲜果庄园汽水、电持能量饮料等非啤酒品类，依托现有渠道优势培育第二增长曲线，有望借助原有渠道基础实现较好发展。渠道端，巩固 现饮渠道基本盘，大力拓展非现饮渠道，加码即时零售O2O、电商、零食折扣店、仓储会员店等新业态，推进1L装罐装产品渠道渗透，通过定制化营销与数字化工具提升终端运营效率，持续挖掘市场增量。 投资建议 参考最新年报，我们上调公司26-27年营业收入147.79/149.40亿元的预测至151.64/154.67亿元，新增28年营业收入预测158.69亿元；上调26-27年EPS2.49/2.53元的预测至2.78/2.92元，新增28年预测3.03元；对应2026年3月20日57.18元/股收盘价，PE分别为21/20/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。