25年稳健收官，26年新品开拓值得期待

公司2025年实现收入147.22亿元，同比+0.53%；归母净利润12.31亿元，同比+10.43%；扣非归母净利润11.88亿元，同比-2.78%。其中2025Q4实现收入16.63亿元，同比+5.15%，归母净利润-0.10亿元，同比减亏，扣非归母净利润-0.34亿元，同比减亏。

核心观点：

• 销量稳中有升，西北区领跑全国市场。2025年公司销量299.52万吨，同比+0.68%，吨价4915元/吨，同比微降0.15%。在啤酒行业整体疲软的背景下，公司销量优于行业平均水平。高档产品维持增长韧性，主流及经济档产品短期承压。西北区域凭借旅游红利与品牌优势表现领跑全国，为核心增长引擎。
• 成本红利增厚毛利，税率与季度因素扰动利润。2025年公司毛利率52.03%，同比+2.32pct，主要得益于核心系原料、包材等成本下行。费用端保持稳健，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.04%/4.06%/0.11%/-0.10%。所得税率23.50%，同比+1.20pct，对利润有所扰动。归母净利润率8.36%，同比+0.76pct；扣非归母净利润率8.07%，同比-0.23pct。
• 产品拓展第二曲线，渠道创新打开增量空间。公司持续优化高端产品矩阵，推出乌苏秘酿、1664限定款等新品，发力1L装罐装产品适配非现饮渠道。布局天山鲜果庄园汽水、电持能量饮料等非啤酒品类，培育第二增长曲线。渠道端巩固现饮渠道，大力拓展非现饮渠道，加码即时零售O2O、电商、零食折扣店、仓储会员店等新业态，推进1L装罐装产品渠道渗透。

研究结论： 参考最新年报，上调公司26-27年营业收入预测至151.64/154.67亿元，新增28年预测158.69亿元；上调26-27年EPS预测至2.78/2.92元，新增28年预测3.03元。对应2026年3月20日57.18元/股收盘价，PE分别为21/20/19倍，维持公司“买入”评级。

风险提示： 原材料价格上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期。