2025年报点评：25年量价表现稳健，期待26年需求复苏

核心观点与关键数据

• 量价表现：2025年公司销量299.5万吨，同比增长0.7%，其中Q4销量32.7万吨，同比增长2.9%。高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+2.2%/-1%/-1.8%。吨价同比微增0.2%至4774元/吨。西北区/中区/南区收入增速分别为+3.6%/-1.4%/+1.7%。
• 利润端：毛利率50.9%，同比+2.3pp；Q4毛利率56.4%，同比+13.1pp。销售费用率18%，同比+0.9pp；管理费用率4.1%。净利率16.8%，同比+1.5pp。
• 渠道与产品：非现饮渠道持续加码，中高端品牌销量有望回暖，风花雪月茶啤、乌苏大红袍等新品持续铺货，天山果园汽水等撑起多元化布局。罐化率提升为利润端贡献动能。

研究结论

• 2026年展望：随着消费场景复苏和结构升级，公司盈利能力有望持续提升。预计2026-2028年EPS分别为2.63元、2.74元、2.88元，对应动态PE分别为22倍、21倍、20倍。
• 投资建议：维持“买入”评级。
• 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

盈利预测假设

• 销量增速：2026-2028年啤酒销量增速为0.7%、1.0%、1.0%。
• 吨价增速：2026-2028年啤酒吨价增速为1.1%、0.9%、0.9%。