2025年报&2026年一季报点评走出底部，动能强化

休闲食品2026年04月22日 推荐（维持）目标价：63元当前价：52.91元 甘源食品（002991）2025年报&2026年一季报点评 走出底部，动能强化 事项： 华创证券研究所 公司发布2025年报及26年一季报。25年实现营收20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.27%。单Q4实现营收5.63亿元，同比-13.6%；归母净利润0.52亿元，同比-47.19%；扣非归母净利0.51亿元，同比-45.84%。26Q1实现营收6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比+28.98%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： 25Q4春节错期扰动营收，集中费投拖累盈利。25Q4受春节错期扰动营收延续下滑。分品类看，25H2综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收3.00/2.96/1.57/1.54/2.35/0.10亿，同比-17.4%/+3.3%/-3.87%/-1.1%/-2.89%/+94.93%，综合果仁下滑幅度较大主要系高基数下公司主动砍掉部分长尾低毛利产品及会员超部分风味坚果订单减少影响。25Q4毛利率为34.17%，同比-0.97pcts，主要系低毛利率渠道占比提升扰动，销售/管理/研 发/财 务 费 用 率 为16.55%/4.54%/1.5%/-0.17%， 同 比+3.79/+0.81/-0.43/+0.12pcts，主要为集中费投、营收承压下规模效应减弱，因此25Q4净利率为9.21%，同比-5.97pcts，盈利明显承压。 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：寸特彬邮箱：cuntebin@hcyjs.com 26Q1春节错期叠加调整显效，营收业绩同步高增。26Q1营收大幅加速主要系春节错期叠加渠道调整显效，Q1传统商超在经历一年调整后实现转正，量贩零食及电商延续高增。26Q1毛利率为33.91%，同比-0.41pcts，渠道结构略有扰动，销售/管理/研发/财务费用率为17.27%/3.54%/1.1%/-0.16%，同比-0.07/-1.33/-0.14/+0.19pcts，营收高增下费率多有摊薄。因此26Q1净利率为10.68%，同比+0.21pcts，盈利能力有所修复。 公司基本数据 总股本(万股)9,321.58已上市流通股(万股)4,993.37总市值(亿元)49.32流通市值(亿元)26.42资产负债率(%)17.78每股净资产(元)19.0912个月内最高/最低价74.53/48.79 渠道调整显效、新品有序推出，增长动能强化，盈利修复可期。25Q4+26Q1公司营收同比+2.2%，营收表现已企稳，考虑一方面，前期拖累业绩的经销渠道改革已近尾声，26Q1传统渠道营收转正传递积极信号，后期公司将加大产品铺货推广，贡献积极增量；另一方面，量贩、电商渠道延续高增，且3月上架山姆新品“黄豆粉裹黄豆”动销反馈好于预期，Q2起将继续扩大贡献，整体营收增长动能强化。同时，虽近期大宗原料存在上涨压力，公司大豆价格已进行锁价、棕榈油逢低布局，预期年内成本扰动可控，规模效应+精益费投对冲渠道结构变化，盈利能力在低基数上有望修复 投资建议：业绩拐点确立，紧盯新品新渠道扩张进展，维持“推荐”评级。公司经营在25年深度调整后，26Q1迎来强劲修复，业绩拐点已确立。考虑公司春节开门红表现积极，但国际冲突下使得棕榈油等核心原料成本价格由跌转涨，或部分影响盈利弹性，我们给予26-28年业绩预测2.79/3.20/3.60亿元（前次26-27年预测为3.52/4.21亿元），对应PE为18/15/14倍。考虑传统渠道调整到位公司将加快产品推广、山姆渠道新品Q2将贡献更多收入，公司有望在低基数基础上迎来加速修复催化，给予26年PE估值21倍、对应目标价63元，维持“推荐”评级。 相关研究报告 《甘源食品（002991）2025年三季报点评：经营环比改善，调整成效初显》2025-10-30《甘源食品（002991）2025年中报点评：Q2淡季承压，关注调整进展》2025-08-15《甘源食品（002991）2024年报&2025一季报点评：经营筑底，改善可期》2025-04-21 风险提示：原料成本大幅上涨、新品推广不及预期、行业竞争加剧等。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 高级分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：寸特彬 上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所