2025年年报暨2026年一季报点评Q1走出调整，关注延续性

1Q26公司收入、业绩均正增长，预收款回升，在需求总体疲弱、去年基数不低的背景下殊为不易，体现经营改善趋势。

投资要点：

1. 1Q26经营改善：2025年公司实现收入41.21亿元、同比-23.1%，归母净利润4.30亿元、同比-45.4%。其中2025Q4收入/归母净利润分别同比-43.2%/-77.4%（25Q4收入16.40亿、归母1.09亿）。2026Q1公司实现收入12.20亿元、同比+4.5%，归母净利润1.65亿元、同比+8.6%。季末合同负债12.1亿元，环比+17.8%。一季度基数不低，收入、利润正增长，合同负债回升，体现经营改善趋势。

2. 1Q26百元以下白酒驱动增长：分产品，2025年衡水老白干/板城烧锅/武陵/文王贡/孔府家营收分别为21.39/6.48/7.74/3.54/1.82亿元，同比-17.4%/-24.5%/-29.6%/-35.5%/-20.6%；按档次看，100元以上/100元以下营收分别为20.36/20.62亿元，同比-24.7%/-21.4%。2026Q1按档次，100元以上/100元以下营收分别为5.96/6.19亿元，同比-9.8%/+23.5%，低档产品实现显著增长。分区域看，2026Q1河北/湖南/安徽/山东/其他省份营收分别为7.49/2.10/1.28/0.43/0.83亿元，同比+3.9%/+1.2%/-2.0%/+4.6%/+38.1%，基本盘河北企稳。

3. 费用节约盈利企稳：2025年毛利率为66.0%，同比+0.1 ppt；销售费用率27.5%，同比+3.8 ppt；管理费用率8.8%，同比+1.5 ppt；归母净利率10.4%，同比-4.3 ppt。2026Q1，毛利率为64.1%，同比-5.3ppt；销售费用率为21.6%，同比-5.9 ppt；管理费用率为7.4%，同比-1.0 ppt；归母净利率为13.6%，同比+0.5 ppt。25年毛利率基本持平但费用率抬升侵蚀利润，26Q1毛利率下降但费用率压缩更多，净利率回升，建议关注持续性。

风险提示：食品安全、产业政策调整等。