核心观点与关键数据
Q1业绩表现
- 2025年Q1营收161亿元，同环比增长31%/下降18%；归母净利润1.1亿元，同比减少70%，环比转正；毛利率18%，同环比提升1.1/10.4个百分点。
- 2025年Q4营收197亿元，同环比增长11%/19%；归母净利润-3.5亿元，同环比转负；扣非净利润-4.8亿元，同环比转负；毛利率7.5%，同环比下降5.8/11.0个百分点。
- Q1含汇兑损失3.2亿元，若加回同比增长10%以上。
动储业务
- 2025年收入189亿元，同增25%，出货43GWh，同增69%（动力30GWh，储能13GWh）；26Q1收入56亿元，出货12GWh，同环比增长75%/下降20%，动力储能占比各半。
- 2025年动储业务亏损12.6亿元，同比缩窄，单价0.5元/Wh，同降25%，毛利率4.9%，同降3.9个百分点；Q4亏损主要受诉讼影响，剔除后已扭亏，Q1单价0.53元/Wh，环增20%以上，毛利率恢复至14-15%。
- 预计2026年出货90GWh（同增114%，动力55GWh，储能35GWh），目标收入300-400亿元，毛利率15%，有望扭亏为盈。
消费业务
- 2025年收入314亿元，同增3%，毛利率19.4%，同增1.8个百分点，贡献利润22亿元；锂威营收80亿元，同增30%。
- 2026年Q1收入65-70亿元，同比持平，剔除汇兑影响预计贡献利润4-5亿元；全年收入预计持平，锂威营收100亿元（同增20%），自给率提升至50%以上，仍贡献利润20亿元以上。
财务状况
- 2025年期间费用94亿元，同增29%，费用率14.8%，同增1.8个百分点；研发费用12亿元，同增28%。
- 25年经营性净现金流36亿元，同增10%；26Q1经营性现金流0.7亿元，同环比下降95%/115%。
- 25年资本开支84亿元，同增36%；25年末存货107.6亿元，较年初增长44%；26Q1末存货144.4亿元，较年初增长34%。
研究结论
- 盈利预测调整：因汇兑损失和材料涨价，下修2026-27年归母净利润至22.1/31.0亿元（原30.3/41.2亿元），新增28年预期41.0亿元，26-28年同比增109%/40%/32%。
- 估值与评级：给予27年25倍估值，对应目标价42元，维持“买入”评级。
- 风险提示：需求不及预期、竞争加剧。
财务预测表（关键数据）
| 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---------------|---------|---------|---------|---------|
| 营业总收入（亿元） | 63.25 | 87.20 | 108.56 | 129.14 |
| 归母净利润（亿元） | 1.057 | 2.211 | 3.104 | 4.096 |
| 每股收益（元） | 0.57 | 1.20 | 1.68 | 2.22 |
| 毛利率（%） | 13.94 | 15.29 | 15.84 | 15.40 |
