神州泰岳2024年报及2025年一季报点评：Q4符合、Q1有所承压，期待新产品提供流水增量

事项： 公司发布24Q4&25Q1财报：Q4符合，Q1有所承压。其中4Q24业绩落于前期预告区间中枢附近，单季度实现收入19.4亿元，YOY+1.5%，QOQ+33%； 实现归母净利润3.3亿元，YOY+3%，QOQ-28%；实现扣非归母净利润3.1亿元，YOY+7%，QOQ+46%。1Q25业绩有所承压，单季度实现收入13.2亿元，YOY-11%，QOQ-32%；实现归母净利润2.4亿元，YOY-20%，QOQ-29%；实现扣非归母净利润2.3亿元，YOY-21%，QOQ-28%。24年年末现金分红1.96亿元，分红率14%，YOY基本稳定。 评论： 壳木游戏：24年流水收入稳健、利润释放。24年壳木游戏实现收入46.6亿元，YOY+4%；实现净利润15.5亿元，YOY+40%，利润率33.3%。其中，重要产品《旭日之城》实现流水35亿元，YOY+7%，其中Q4单季度实现8.3亿元；实现销售费用6.6亿元，YOY-39%，对应销售费用率19%；《战火与秩序》实现流水10.7亿元，YOY-8%，其中Q4单季度实现2.5亿元；销售费用2.1亿元，YOY-18%，对应销售费用率20%。24年公司产品流水稳健，投放收缩明显，进入利润释放期；展望25年，期待存量产品流水维持总体稳定趋势，继续释放利润。 后续产品储备丰富，期待25年两款SLG新品贡献流水增量。一方面，公司在24年末上线了《Stellar Sanctuary》《Next Agers》两款模拟经营+SLG新产品，目前处于商业化测试阶段，对内容、数值等进行调优，后续有望加快投放和开服节奏，驱动流水规模环比提升。另一方面，公司储备有3款尚在研发的SLG产品：《代号：XCT》（城建末世题材），计划25年底开启商业化测试；《代号：AOO2》（冰雪末世题材）计划26年初完成商业化测试；《代号：MN》（黑帮题材）计划26年上半年启动商业化测试。此外，公司也在研发包括RPG在内的非SLG游戏。 计算机业务加速增长，期待25年利润贡献增强。计算机业务24年整体实现收入17.9亿元，YOY+22%，其中ICT运营管理实现收入14.8亿元，YOY+21%，预计主要由云业务驱动；创新服务业务实现收入1.5亿元，YOY+27%；物联网/通讯业务实现1.3亿元，YOY+62%。 盈利预测与投资建议：根据财报增量信息，考虑到公司存量产品流水环比略有承压，叠加新产品加量投放或产生收入费用错配影响，我们略微下调预测：预计25-27年公司实现收入69/78/86亿元（原预测为74/82亿元，新增27年），YOY+6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元（原预测为14.7/17.1亿元，新增27年），YOY-11%/+11%/+10%。根据公司业务情况，上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296亿元，目标价15.07元；下线给予公司25年整体业绩目标20xPE，对应市值255亿元，目标价13.00元，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；宏观经济波动；新产品进度不及预期。 主要财务指标 图表1 1H19-2H24Age of Origins流水&销售费用 图表2 1Q19-4Q24Age of Origins用户数据 图表3 1Q19-4Q24Age of Origins ARPU 图表4 1H19-2H24War and Order流水&销售费用 图表5 1Q18-4Q24War and Order用户数据 图表6 1Q18-4Q24 War and Order ARPU