沃什首秀：改革货币政策框架、谨慎缩表

沃什首秀：改革货币政策框架、谨慎缩表 2026年04月22日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn证券分析师王茁执业证书：S0600526010001wangzhuo@dwzq.com.cn ◼美联储主席提名人听证会：增量信息不多。北京时间4月21日晚，美国参议院银行委员会召开了美联储主席提名人沃什(Kevin Warsh)的听证会，24名参议员就经济、货币政策、美联储独立性、加密货币、个人财务状况等核心问题进行问询。由于市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，因此此次听证会关注的重点在于沃什对于独立性及其争议性的财务问题如何表态，以及在货币政策上的最新立场。整体来看，由于沃什的证词文稿提前泄露，且其有关缩表和降息、美联储货币政策改革等观点与其此前在《华尔街日报》的观点基本一致，因此听证会的增量信息不多。同一时间，因美伊谈判未能顺利推进，“油价涨→紧货币”的交易升温，贵金属与美债下跌。 相关研究 《宏观量化系列：中国CPI预测模型研究》2026-04-21 《全球货币大变局（上）：石油美元体系能否重塑》2026-04-20 ◼沃什政策观点：回避独立性问题，强调美联储政策改革。在独立性问题上，民主党参议员Warren指责沃什充当特朗普的“傀儡”，并且质疑其未披露超过1亿美元资产的任何细节。沃什的回应并没有显示出特别大的独立性，回避了民主党参议员关于特朗普调查鲍威尔和Lisa Cook、特朗普经济政策是否存在失败的问题，只是一味强调将维护美联储独立性、没有向总统承诺一定会降息等，并回避关于其财务披露和近期在降息立场上迅速反转的质疑。在货币政策方面，沃什没有对降息立场发表具体的观点，而是多次谈论有关美联储货币政策框架的改革（regimechange），包括：①选用新的通胀框架，如使用截尾通胀（trimmed-mean）等指标来代替核心PCE，用以反映潜在通胀率；②对美联储现有的各类前瞻指引工具持相关否定态度，认为目前美联储在某些方面过于透明、“可能不需要如此频繁地开会”；③应该更多使用利率工具而非资产负债表工具，因为前者能够影响更广泛的群体，而后者对拥有金融资产的人有“不成比例地利好”；提倡逐步、谨慎地缩表、缩表意味着利率更低、通胀更好、经济更强劲。 ◼沃什政策观点简析：对于通胀框架的改革，由于当前通胀仍然是结构性的（主要为关税带来的部分核心商品通胀、中东冲突带来的能源通胀），因此“掐头去尾”的截尾PCE目前偏低，这意味着沃什在价格工具的立场上仍然倾向于更多降息。对于美联储政策沟通的改革，沃什有关放弃点阵图等预期指引、降低与市场的沟通频次意味着，美联储货币政策可能将从伯南克时代的透明主义回摆至格林斯潘时代的神秘主义，这可能进一步放大市场波动。对于缩表观点，沃什提倡逐步、谨慎地缩表。近期包括美联储主席Miran、达拉斯联储主席Logan在内的美联储官员均讨论了有关放松金融监管与缩表的可行性。我们预期，这更多是长期愿景而非短期计划。中期选举前，偏紧的美元货币市场流动性意味着美联储不具备缩表的强基础；贝森特对于财政融资和特朗普的中选诉求也意味着，美联储今年缩表将面临极强的政治阻力。 ◼参议院提名前景：参议院银行委员会的24名参议员将择日投票，随后将移交全体参议院投票。由于现任主席鲍威尔的主席任期将于5月15日结束，因此理想的时点是在此之前通过对沃什的提名，否则鲍威尔大概率将继续任临时主席。此前，4月16日银行委员会曾呼吁，因特朗普对于美联储主席鲍威尔和理事Cook的刑事调查，应当推迟对提名人沃 什的听证会。因此，后续参议院提名的顺利推进仍存在不确定性。从提名流程的推进来看，由于听证会本质上是参议员对所属党派与选民的政治作秀，预计委员会11名民主党人全部否决沃什，而13名共和党参议员的关键变量是Tillis，其因不满特朗普对鲍威尔的调查而可能投下反对票，这将是沃什顺利通过提名的最大风险。基准情形下，我们仍然预期特朗普会撤销对鲍威尔的调查，这不仅是给沃什顺利通过参议院提名铺平道路，而且是在强化特朗普在美联储的掌控力：由于鲍威尔作为美联储理事的任期持续至2028年，根据其3月FOMC发布会上的表态，只有特朗普撤诉，才能让鲍威尔在主席任期结束后顺利离开美联储，否则其可能效仿曾经的美联储主席埃克尔斯(Eccles)，留任美联储“太上皇”，对货币政策继续施加隐形影响，这对沃什和特朗普来说都是更坏的结果。 ◼政策展望：就货币政策展望而言，我们预期沃什上台首年的货币政策是偏鸽的。一方面，基于其对于利率工具的重视以及对降息空间的表态，我们预计沃什会在泰勒规则范围内寻求更多降息，例如当泰勒规则指引1.5次降息时，沃什会“五入”为2次而非“四舍”为1次降息；另一方面，短期来看，缩表政策面临美联储资产负债表自身的客观约束（立即回归“稀缺”准备金框架并非易事），以及来自特朗普和美国财政部的政治压力，今年大概率难以顺利落地。这意味着今年后续在边际更宽松的货币政策，而这将利好美元以外的所有大类资产。 ◼风险提示：沃什提名受阻；鲍威尔留任美联储理事；美联储超预期推进缩表。 数据来源：Polymarket、东吴证券研究所 数据来源：Polymarket、东吴证券研究所 数据来源：Polymarket、东吴证券研究所 数据来源：Polymarket、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn