缩表式降息：如何理解沃什的政策主张

缩表式降息：如何理解沃什的政策主张 本报告导读： 沃什的“实用货币主义”既向市场表明了美联储控制通胀的决心，也能够满足特朗普的降息诉求，其目的是纠正过渡QE产生的市场扭曲，实现“K”型经济的收敛。 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.com登记编号S0880124030031 投资要点： 沃什最令人瞩目的政策主张是“降息+缩表”。他认为美联储需要为通胀负责，而危机后持续QE是导致通胀的主要原因，因而要通过QT控制通胀，而一旦通胀风险和政策扭曲被纠正，就可以为降息创造空间，沃什称此为“实用的货币主义”。 上述政策主张的背后是一场货币政策的机制改革。沃什曾多次批评美联储的巨额资产负债表，认为QE扭曲了市场激励：2008年金融危机美联储转向“充足储备机制”，向银行释放大量超额准备金，然后通过向准备金支付利息来控制利率走廊，这使得银行可以“躺平吃利息”，向实体经济的放贷意愿下降，资金“脱实向虚”。沃什主张通过缩表降低银行的准备金规模，提升银行的放贷意愿，扭转后危机时代的充足储备机制，并向危机前的“紧缺储备机制”过渡。 美联储如期按兵不动2026.01.29白银牛市：价格破100怎么看2026.01.28有待稳固的“V型”反弹2026.01.27总量稳健，结构优化2026.01.19美国经济的韧性与三重“K”型分化2025.12.24 白宫与华尔街的权衡：特朗普为何选择沃什特朗普称现任主席鲍威尔为“太迟先生”的批评，使得忠诚度 较高的哈塞特一度成为最热门人选，但其激进的降息主张也带来了关于货币政策独立性的担忧。沃什作为华尔街最推崇的人选，他的政策主张在维持美联储独立性和向特朗普表衷心之间能够实现更好的平衡。“实用的货币主义”既表明了控制通胀的决心，也可以满足特朗普的降息诉求。 QT可以理解成“负责任的资产负债表管理”，重在纠正货币政策对需求端的“无限托底”思路；降息则与财政配合，重在从产业政策的角度提升供给能力。这一套政策思路的本质是避免资金过度“脱实向虚”，并向实体部门输送低成本资金。这与特朗普和贝森特的供给侧改革思路不谋而合。 实用的货币主义：沃什施政思路的猜想 基于货币数量理论，QT确实是控制通胀的利器。一个证据是：2022年美联储宣布开启被动缩表之后，CPI从9%快速下行至3%附近。然而，QT的使用也有上限，近期由于回购市场流动性紧张，使得银行准备金接近美联储认为的“充足水平”，而不得不停止QT并开启RMP（储备管理购买）。 在操作层面，对银行进行的一系列去监管举措（如放松资本金约束）、优化美联储对银行的临时贴现工具，都有可能给予QT的更多空间。但要完成到“紧缺储备机制”的过渡道阻且长，短期来看，在银行准备金在回到相对充足水平之前，流动性问题依然是实行QT的紧约束。此外，特朗普政府的制造业回流、解冻地产行业等政策都需要银行的信贷扩张，而这离不开充足的准备金水平。 从华尔街回归主街的政策取向有利于美国经济“K”型分化的收敛，但在管理“K”型上端（美股）和下端（通胀）的冲突中，沃什需要更强的平衡艺术。 风险提示：美股大幅波动损伤消费者信心，美国实体经济修复不及预期 目录 1.“缩表+降息”：新美联储主席的政策主张...............................................32.白宫与华尔街的权衡：特朗普为何选择沃什.........................................33.实用的货币主义：沃什施政思路的猜想................................................44.风险提示..............................................................................................5 1.“缩表+降息”：新美联储主席的政策主张 沃什最令人瞩目的政策主张是“降息+缩表”。他认为美联储需要为通胀负责，而危机后持续QE是导致通胀的主要原因，因而要通过QT控制通胀，而一旦通胀风险和政策扭曲被纠正，就可以为降息创造空间，沃什称此为“实用的货币主义”。 上述政策主张的背后是一场货币政策的机制改革。沃什曾多次批评美联储的巨额资产负债表，认为QE扭曲了市场激励：2008年金融危机美联储转向“充足储备机制”，向银行释放大量超额准备金，然后通过向准备金支付利息来控制利率走廊，这使得银行可以“躺平吃利息”，向实体经济的放贷意愿下降，资金“脱实向虚”。沃什主张通过缩表降低银行的准备金 规模，提升银行的放贷意愿，扭转后危机时代的充足储备机制，并向危机前的“紧缺储备机制”过渡。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.白宫与华尔街的权衡：特朗普为何选择沃什 特朗普称现任主席鲍威尔为“太迟先生”的批评，使得忠诚度较高的哈塞特一度成为最热门人选，但其激进的降息主张也带来了关于货币政策独 立性的担忧。沃什作为华尔街最推崇的人选，他的政策主张在维持美联储独立性和向特朗普表衷心之间能够实现更好的平衡。“实用的货币主义”既表明了 控制通胀的决心，也可以满足特朗普的降息诉求。 QT可以理解成“负责任的资产负债表管理”，重在纠正货币政策对需求端的“无限托底”思路；降息则与财政配合，重在从产业政策的角度提升供给能力。这一套政策思路的本质是避免资金过度“脱实向虚”，并向实体部门输送低成本资金。这与特朗普和贝森特的供给侧改革思路不谋而合。 资料来源：Polymarket，国泰海通证券研究 3.实用的货币主义：沃什施政思路的猜想 基于货币数量理论，QT确实是控制通胀的利器。一个证据是：2022年美联储宣布开启被动缩表之后，CPI从9%快速下行至3%附近。然而，QT的使用也有上限，近期由于回购市场流动性紧张，使得银行准备金接近美联储认为的“充足水平”下限，而不得不停止QT并开启RMP（储备管理购买）。 在操作层面，对银行进行的一系列去监管举措（如放松资本金约束）、优化美联储对银行的临时贴现工具，都有可能给予QT的更多空间。但要完成到“紧缺储备机制”的过渡道阻且长，短期来看，在银行准备金在回到相对充足水平之前，流动性问题依然是实行QT的紧约束。此外，特朗普政府的制造业回流、解冻地产行业等政策都需要银行的信贷扩张，而这离不开充足的准备金水平。 从华尔街回归主街的政策取向有利于美国经济“K”型分化的收敛，但在管理“K”型上端（美股）和下端（通胀）的冲突中，沃什需要更强的平衡艺术。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 4.风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6美股大幅波动损伤消费者信心，美国实体经济修复不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号